Сектор продуктового ритейла (розничных продаж) считается защитным в условиях экономического кризиса, характеризующегося среди прочего высокой инфляцией, поскольку продукты питания - товары первой необходимости, которые в кризис продолжают пользоваться спросом. В июне 2023 года уровень инфляции в России составил 3,24% в годовом исчислении или 0,37% в месячном исчислении, а с начала 2023 года цены выросли на 2,76%. Инфляционная среда может позволить показать компаниям сектора высокие темпы роста благодаря возможности переложить инфляцию на покупателей. Зависимость компаний продуктового ритейла от импорта также не слишком высока (по оценкам ТАСС, доля импорта России в продуктовом ритейле снизилась до 24% в 2021 году с 34% в 2012 году), что снижает негативный эффект разрыва цепочек поставок.
Основные компании сектора продуктового ритейла, которые представлены на фондовом рынке, являются сетевыми крупными игроками с широко разветвлённой сетью магазинов как по регионам, так и по форматам. На фондовом рынке наиболее ликвидные акции продуктовых ритейлеров, лидеров отрасли, таких как X5 Retail Group (FIVE RX), «Магнит» (MGNT RX) и «Лента» (LNTR RX).
Основные риски для сектора продуктовой розницы – это экономические, а именно снижение доходов населения и покупательной способности, а также риски гиперинфляции, которые могут сильно ограничить способность игроков перекладывать рост цен на потребителя.
На более длинном горизонте российский продуктовый рынок, несмотря на значительный прогресс в последние годы, имеет все еще существенный потенциал роста. В 2021 году российский рынок ритейла оценивался примерно в 18,4 трлн рублей. В 2022 году, согласно оценкам менеджмента Магнита, объем рынка мог достичь 20,4 трлн. рублей (+10,9%). По прогнозам Infoline, в 2023 году рост оборота всего продовольственного ритейла в деньгах замедлится до 5,6% (21,5 трлн. рублей) против 13,4% в 2022 году. А доля десяти крупнейших торговых сетей в 2023 году может вырасти с 38,5% до 41,9% год к году, причем не исключено, что в десятку крупнейших уже войдут маркетплейсы. Напомним, что прежние прогнозы менеджмента Магнита (до СВО) предполагали также, что к 2025 году рынок продуктового ритейла может достичь 23,8 трлн рублей, а к 2030-му - 28,5 трлн рублей.
2022 год
После начала СВО России в Украине в условиях неопределенности рыночной конъюнктуры все ритейлеры испытывали сложности с логистическими цепочками, заморозили свои инвестиционные планы, в том числе планы по открытию новых точек, а также различные маркетинговые программы, включая программы ребрендинга. Все ритейлеры отозвали прогнозы как по кап. расходам, так и по основным операционным и финансовым показателям. Выплата дивидендов также была приостановлена. Причем, в случае X5, выплата дивидендов наименее вероятна ввиду иностранной юрисдикции компании.
«Магнит», начиная со 2 квартала 2022 года, и вовсе перестал публиковать отчетность, что стало одной из причин перемещения акций компании из первого котировального списка Мосбиржи в третий. Однако после годового молчания компания все же вернулась к публикации отчетности и опубликовала операционные и финансовые результаты по состоянию на 4 квартал 2022 года, весь 2022 финансовый год и за 1 квартал 2023 года. Поскольку компания опубликовала и отчетность, и оферту о приобретении до 10% акций нерезидентов с дисконтом в один день, вероятно, что именно с офертой и была связана отсрочка публикации отчетности «Магнита». Позже в связи с интересом со стороны акционеров, значительно превышающим первоначальные ожидания компании, менеджмент компании принял решение об увеличении размера тендерного предложения до 29,8% акций нерезидентов. Однако объявив позднее, что в рамках Тендерного предложения в общей сложности Акционерами было предъявлено к выкупу 21,5% от всех выпущенных и находящихся в обращении бумаг. На покупку акций у нерезидентов, ожидаемо, будет затрачено около 50 млрд рублей. Даже после выкупа акций у Магнита останется более 250 млрд наличных средств на балансе, которые, вероятнее всего, будут направлены на дивиденды. Менеджмент также заявил, что по завершении тендерного предложения компания планирует сохранить статус публичной компании с листингом акций на Московской бирже. Также стоит отметить, что выкуп не должен сильно повлиять на финансовые показатели «Магнита». Долговая нагрузка останется на комфортном уровне 0,8-0,9х (сейчас 0,7х против 1,5х на конец 2021 года).
Но, несмотря на все сложности, с которыми столкнулся розничный сектор в прошлом году, ему все равно удалось продемонстрировать высокие темпы роста, что объясняется защитной природой сектора. Согласно данным INFOLine, совокупная выручка десяти ведущих ритейлеров в России за 2022 год увеличилась на 15,9%, достигнув 8,9 трлн рублей (без НДС). А с учетом маркетплейсов, этот показатель возрастает до 10,93 трлн рублей (без НДС) – рост на 25,1% год к году. Генеральный директор INFOLine Михаил Бурмистров отмечает, что основными факторами роста стали ускорение инфляции, увеличение объема продаж ритейлеров (особенно в сегменте товаров повседневного спроса) и развитие мультикатегорийных маркетплейсов.
Среди публичных компаний тройка лидеров в 2022 году по-прежнему осталась неизменной: на первом месте X5 Retail Group с оборотом в 2,6 трлн рублей, затем идет «Магнит» с оборотом в 2,3 трлн рублей, и на третьем месте - Mercury Retail Group с оборотом в 994 млрд рублей. Крупнейшие розничные сети (с учетом продаж маркетплейсов) занимают более трети российского розничного рынка - 34,4% в 2022 году.
Несмотря на то, что население в 2022 году столкнулось со снижением доходов, а логистические проблемы привели к ухудшению доступности товаров в определенных категориях непродовольственных товаров на фоне санкций, инфляционная среда и снижение конкуренции из-за ухода ряда иностранных сетей и брендов позволили ритейлерам, которые обеспечили прозрачное ценообразование и привлекательные цены на полках, а также эффективное управление цепочками поставок и наличие востребованных товаров в ассортименте, сохранить высокие темпы роста.
Операционные показатели ведущих продуктовых ритейлеров за 2022 год:
X5 (FIVE RX)
Магнит (MGNT RX)
Лента (LENT RX)
Кол-во магазинов
21323
27405
820
Рост кол-ва магазинов (г./г.)
11,50%
5,10%
8,30%
Торговая площадь, тыс. кв. м.
9107
9472
1788
Рост торговых площадей, (г./г.)
8,30%
5,30%
1,90%
Кол-во покупателей программы лояльности, млн.
70
68
26,9
Рост сопоставимых (LFL) продаж
10,80%
12,10%
2,30%
Рост трафика
3,10%
1,60%
-2,60%
Как видно из приведенных операционных показателей, в 2022 году X5 активно развивался, демонстрируя опережающие по отношению к «Магниту» темпы прироста числа магазинов и торговых площадей. Однако, показатель роста сопоставимых продаж «Магнита» превысил соответствующий показатель X5 на 1,3 п.п. (12,1% против 10,8% у X5), опередив всех основных конкурентов. «Лента» в прошлом году продемонстрировала значительный прирост числа магазинов, но по росту торговых площадей и показателю роста сопоставимых продаж (LFL) (один из ключевых показателей для ритейлеров) она сильно отставала от конкурентов.
Финансовые результаты за 2022 год:
млн. руб.
X5 (FIVE RX)
Магнит (MGNT RX)
Лента (LENT RX)
Выручка, скорр.
2605232
2351996
537401
Рост в %, год к году
18,20%
26,70%
11,10%
EBITDA
186788
160509
32638
Рентабельность %
7,20%
6,80%
6,10%
Чистая прибыль
52248
34086
4850
Рентабельность %
2,00%
1,40%
0,90%
X5 по-прежнему является крупнейшей розничной сетью по выручке в денежном выражении, но в 2022 году наиболее высокие темпы роста выручки продемонстрировал «Магнит» (26,7% против 18,2% у X5). Даже без учета «Дикси», рост выручки «Магнита» был на сопоставимом уровне с X5. «Магнит» также показал в 2022 году сопоставимую с X5 рентабельность EBITDA, но более низкую маржу чистой прибыли по сравнению с X5.
1 квартал 2023 года
Финансовые результаты за 1 кв.23г.:
млн. руб.
X5 (FIVE RX)
Магнит (MGNT RX)
Лента (LENT RX)
Выручка
696364
596797
124639
Рост в %, год к году
15,20%
9,00%
-5,80%
EBITDA
39504
35235
2625
Рентабельность %
5,70%
5,90%
2,10%
Чистая прибыль
12172
15408
-2507
Рентабельность %
2,80%
2,60%
-2,00%
В 1 кв. 2023 года X5 закрепил лидерство по темпам прироста выручки (15,2% против 9,0% у «Магнита»). «Лента» продемонстрировала падение выручки на 5,8% год к году.
X5 продолжал фокусироваться на укреплении своих позиций в ключевых регионах деятельности и расширении своего присутствия и доли рынка органически, а также за счет тактических сделок M&A. Так, в середине апреля X5 сообщила о достижении договоренностей по приобретению компании «Тамерлан», которая управляет магазинами «Покупочка», cетью дискаунтеров с расширенным ассортиментом алкогольной продукции «ПокупАлко» и супермаркетами «Га-Га». Благодаря этому приобретению компания планирует расширить своё присутствие на юге России и занять лидирующую позицию в этом регионе. Также поскольку дискаунтеры на текущий момент являются одним из основных драйверов роста ритейлеров, приобретение компании ООО «Тамерлан» может стать важным дополнением к портфелю X5 Retail Group.
Усиление конкуренции, наряду с увеличением интенсивности промо в секторе, также продолжают оказывать давление на рентабельность ритейлеров и, вероятно, эта тенденция сохранится в течение текущего года, хотя во второй половине года ожидаем некоторого улучшения ситуации.
2 квартал 2023 года
Операционные результаты X5 за 2 кв.23г. вышли значительно лучше ожиданий инвесторов: компания продолжает демонстрировать высокие темпы роста выручки, однако ключевые показатели динамики сопоставимых продаж немного скорректировались относительно аналогичного периода прошлого года ввиду высокой базы, вызванной разгоном инфляции и ажиотажным спросом на продукты питания во 2 кв.22г. Компания продолжает уделять приоритетное внимание расширению формата «жесткого» дискаунтера «Чижик», выручка которого выросла в 4 раза в годовом исчислении и составила 26,6 млрд рублей, что продолжает свидетельствовать о смещении потребительских привычек в более низкий ценовой сегмент. Планы по расширению магазинов X5 продолжают фокусироваться на ускорении развития дискаунтеров как за счет приобретения компании ООО “Тамерлан”, которая управляет магазинами «Покупочка», cетью дискаунтеров с расширенным ассортиментом алкогольной продукции «ПокупАлко» и супермаркетами «Га-Га», так и органическому расширению сети “Чижик” на фоне открытия 218 магазинов во 2 кв. 2023 г. В дополнение, в начале августа компания объявила о приобретении компании «Виктория Балтия», управляющей сетями «Виктория», «Дёшево» и «КЭШ» в Калининградской области, Москве и Московской области. Приобретение этих магазинов позволит компании укрепить свои позиции в Калининградской области и улучшит логистическое обеспечение магазинов компании в регионе.
Будучи одним из ведущих сетей продуктовой розницы с сильными позициями в сегменте масс-маркета, компания X5 продолжает демонстрировать сильные результаты, несмотря на стабилизацию темпов роста продовольственного рынка в течение последних нескольких кварталов. В последнее время X5 вышел в лидеры по темпам роста выручки, и недавнее приобретение компании ООО «Тамерлан» может лишь усилить этот эффект. На этом фоне мы по-прежнему считаем, что компания может стать одним из бенефициаров текущей экономической ситуации, однако риски иностранной юрисдикции головной компании пока никуда не исчезли. Данное обстоятельство не позволяет в текущих условиях выплачивать дивиденды, даже если финансовое положении компании достаточно уверенное, однако это позволяет компании снижать долговую нагрузку, делая финансовое положение компании более прочным. В то же время утвержденный Госдумой закон об упрощении перехода в юрисдикцию РФ экономически значимых компаний может упростить редомициляцию компании и, в случае успеха, ускорить возобновление дивидендных выплат.
Лента опубликовала достаточно слабые операционные и ключевые финансовые результаты по итогу 2 квартала 2023 года, которые указали на низкие темпы роста выручки (рост на 2% год к году), и ухудшение показателей рентабельности (рентабельность по EBITDA снизилась на 2 п.п. относительно 2 квартала 2022 года, хоть и показала некоторое улучшение относительно 1 квартала 2023 года). Помимо этого, несмотря на то что темпы роста сопоставимых продаж Ленты во 2 квартале 2023 года вышли в положительную зону благодаря принятию ряда мер по адаптации к рыночной конъюнктуре (расширению ассортимента товаров в более низких ценовых сегментах, увеличению количества промоакций и тестированию новых форматов магазинов, таких как гипер-эконом), компания все еще серьезно уступает конкурентам (рост сопоставимых продаж (LFL) X5 во 2 квартале 2023 года составил 7,8% г./г. против роста в 1,8% у Ленты, Магнит пока не опубликовал cвои результаты).
В стратегическом плане компания также находится в менее привилегированном положении, чем ее основные конкуренты – Магнит и X5, поскольку более 80% выручки компании по-прежнему приходится на гипермаркеты, а последние тенденции в отрасли указывают на то, что потребители явно отдают предпочтение другим, менее масштабным, форматам магазинов. Стоит отметить, что и магазины малых форматов демонстрируют неудовлетворительные результаты: по итогу 2 квартала 2023 года LFL-продажи снизились на 9,0%, LFL-средний чек – на 8,4%, а LFL- трафик – на 0,7%. Наконец, стоит отметить, что несмотря на то, что онлайн-бизнес компании продолжает наращивать долю в общих продажах “Ленты” (доля онлайн продаж продолжила расти и составила 9,0% от общего объема продаж Ленты по сравнению с 7,4% в аналогичном периоде прошлого года) и показывать достаточно сильные результаты (онлайн продажи компании выросли на 24,0% в годовом исчислении, а количество заказов увеличилось на 46% по итогу 2 квартала 2023 года), они все еще значительно ниже показателей конкурентов (за аналогичный период X5 увеличила онлайн-продажи на 83,7% в годовом исчислении).
Магнит пока не опубликовал отчетность за 2 квартал 2023 года, однако ожидаем результаты сопоставимые с результатами X5 ввиду сравнимого размера, охвата рынка и эффективности обеих сетей. Также ожидаем улучшения показателей рентабельности относительно 1 квартала 2023 года в результате восстановления потребительского спроса во 2 квартале 2023 года.
Оценка и инвестиционное заключение
X5 (FIVE RX)
Магнит (MGNT RX)
Лента (LENT RX)
Капитализация
583,4 млрд. руб.
583,2 млрд. руб.
79,8 млрд. руб.
P/E 2023П
11,6x (13,7x 5Y av)
12,9x (12,3x 5Y av)
17,7x (10,0x 5Y av)
EV/EBITDA 2023П
4,3x (6,3x 5Y av)
4,25x (6,0x 5Y av)
5,2x (5,0x 5Y av)
Net Debt/EBITDA*
1,1x
0,7x
2,4x
* по МСБУ 17 по состоянию на 31.03.23
На данный момент X5 (FIVE RX) и «Магнит» (MGNT RX) являются нашими фаворитами в сегменте продуктового ритейла РФ. Обе компании продолжают демонстрировать высокую финансовую эффективность, несмотря на замедление продовольственной инфляции и продолжающейся эффект перехода покупателей на более дешевые товары.
За последнее десятилетие обе сети наращивали торговые площади средними темпами около 17% в год, создали мощную логистическую инфраструктуру. Тем не менее, оценка акций этих компаний в последние годы остается низкой, что отражает сравнительно низкую доходность в секторе (6-11,5% по EBITDA), в том числе обусловленную высокой конкуренцией в данной сфере. В настоящее время и «Магнит», и X5 торгуются все еще с низкими мультипликаторами (к своим среднеисторическим значениям), отражающими геополитические риски.
В прошлом году риски более жесткой конкуренции со стороны зарубежных конкурентов, а также онлайн игроков, таких как «Озон», были несколько снижены. Тем не менее, в этом году риски конкуренции снова выходят на первый план, как со стороны онлайн-игроков и маркетплейсов, так и со стороны формата жестких дискаунтеров, популярность которых растет в кризисные времена. В этом свете более интересно выглядят компании, которые сами развивают данные форматы, к ним опять же относятся X5 и «Магнит». X5 продолжает уделять приоритетное внимание расширению формата «жесткого» дискаунтера «Чижик», выручка которого во 2 квартале 2023 году выросла в 4 раза в годовом исчислении и составила 26,6 млрд рублей, что продолжает свидетельствовать о смещении потребительских привычек в более низкий ценовой сегмент. В свою очередь, Магнит продолжает демонстрировать высокую операционную и финансовую эффективность, имея стратегическое преимущество в виде эффекта синергии от покупки Дикси.
В дополнение, у «Магнита» есть преимущество «местной прописки» и выкупа акций с дисконтом у нерезидентов, за чем может последовать выплата долгожданных дивидендов. В то же время остаются риски в отношении будущего раскрытия информации, сохранения акций в индексе Мосбиржи и выплате дивидендов.
У X5 на данный момент сохраняется значительный дисконт по мультипликаторам при сопоставимом размере, охвате рынка, эффективности и т.п. Кроме того, в последнее время X5 вышел в лидеры по темпам роста выручки, и недавнее приобретение компании ООО «Тамерлан» может лишь усилить этот эффект.
Акции «Ленты» пока не вызывают у нас интереса. Маржинальность «Ленты» все еще ниже, чем у конкурентов. В стратегическом плане компания находится в менее привилегированном положении, поскольку 80% выручки по-прежнему приходится на гипермаркеты, а в условиях кризиса падение доходов населения может привести к сокращению спроса на большие форматы магазинов.Падение доходов населения ведет к снижению темпов роста выручки и первыми традиционно страдают высокомаржинальные форматы магазинов, поскольку потребители отдают явное предпочтение другим, менее масштабным форматам магазинов, таким как небольшие магазины формата «у дома» и супермаркеты-дискаунтеры. На это же указывают и последние тенденции в отрасли, в частности рост выручки дискаунтеров в несколько раз относительно сопоставимого периода прошлого года.
