Публикации в СМИ

Признаки смягчения риторики ключевых центробанков наметились еще в январе. Но уже с февраля участники рынка закладывают в цены более высокие ставки ФРС, а большинство секторов рынка акций вновь снижаются. Что происходит и каких перемен ждать

Начало 2023 года уже выдалось богатым на события в разрезе макроэкономики и главное, на риторику основных центробанков мира. Если в январе в риторике, исходящей из ФРС (да и из других ЦБ) начали появляться первые существенные признаки смягчения, то последующие данные по рынку труда и инфляции в США все еще указывали на “перегретую” экономику. Январь для финансовых рынков напоминал 2021 год: росло большинство активов, включая криптовалюты и мем-акции, однако с выходом новой макростатистики инвесторы вновь на распутье: продолжится ли снижение инфляции? Будет ли так называемая мягкая посадка экономики США или посадки не случится вовсе, и экономика продолжит расти, как вменяют заголовки из Бюро статистики и труда США за январь? И конечно же главный вопрос: куда в итоге пойдут американские ставки?

Конец 2022 – начало 20223: первые признаки смягчения риторики ключевых Центробанков?

Показатели помесячной инфляции за январь в США вышли выше ожиданий и заставляют участников рынка опасаться более жесткой монетарной политики американского регулятора. Но так ли обоснованы опасения участников рынка? Ведь еще несколькими неделями ранее в риторике ФРС впервые появились значимые намеки на то, что регулятор скоро может быть готов от жесткой монетарной политики отходить. Да и не только в риторике ФРС, аналогичная риторика прослеживалась и во многих других центробанках развитых стран.

РИТОРИКА ФРС

Главным событием стал конечно же ФРС. На январском заседании ФРС поднял ставку на 0,25%, риторика в официальном заявлении была жесткой, но показала первые намеки на смягчение: изменилась резкая и безкморомисная оценка инфляционных рисков в сопутствующем заявлении. Более того, выступление Пауэлла на пресс-конференции оказалось намного более мягкими чем ждали участники рынка: да, мы продолжим бороться с инфляцией, да, не видим рецессии, да повысим ставку еще “пару” раз (наверное), …но нет, нас не смущают растущие рынки (т.н. financial conditions), и “по нашим данным сентимент на рынке такой же как в декабре” (что неправда: в декабре царил пессимизм, достаточно взглянуть на любой financial conditions index).

Такой поворот-фордевинд от Пауэлла не прошел незамеченным: ведь еще летом 2022 года, на симпозиуме в Джексон Холл Пауэлл обещал быть беспощадным к инфляции и открыто комментировал, что финансовые рынки слишком высоко, надо ли напоминать, что в том августе рынки ушли в пике. Теперь же, несмотря на то что январь 2023 все больше напоминал 2021 год (росли техи, компании роста, криптовалюты, акции строителей домов) финансовые рынки Пауэлла почему-то не волновали.

Да, в следующие недели, последовал парад других спикеров от ФРС, которые заявляли, что финансовые рынки их очень даже волнуют, а инфляция все еще высокая. Сначала даже можно было подумать, что на пресс-конференции Пауэлл оговорился, однако, юрист по образованию, последний очень осознано выбирает слова и по мере поступления новостных релизов от ЕЦБ и Банка Англии складывается ощущение, что мы все-таки видим раннюю стадию скоординированного поворота в глобальной монетарной политике.

РИТОРИКА ЕЦБ

На прошедшем заседании ЕЦБ как и прогнозировалось поднял ставку на 0,50% до 3,00% и подтвердил свои намерения монетарную политику ужесточать дальше. Кристин Лагард пообещала еще +0,50% в марте указав на продолжающееся инфляционное давление ввиду фискальных стимулов и роста зарплат. Более того: Лагард отметила, что мартовское повышение на 0,50% все еще не приведет к пику ставок и ЕЦБ еще предстоит “пройти определенный путь”.
Тут справедливо будет спросить, где же то смягчение риторики о котором статья говорит выше?

Смягчение состоит в следующем:
Во-первых: если в декабре 2022 ЕЦБ сигнализировал по крайней мере 3 повышения ставки по 0,50% каждое, то теперь регулятор практически гарантирует одно в марте, а дальше уверенность заявлений снижается.

Во-вторых: в отличии от сравнительно сдержанных конференций Пауэлла, Лагард менее постоянна:

• В декабре 2022 глава ЕЦБ говорила о нейтральной ставке на уровне 4% минимум (теперь есть сомнения, что будет выше 3,5%)


• В январе 2023 Кристин Лагард сделала то же, что Пауэлл сделал летом 2022 в Джексон Холл. В ответ на вопрос почему Европейские кривые суверенных доходностей, все еще не закладывают долгосрочный рост ставок Лагард сказала, что “рекомендует трейдерам пересмотреть свои позиции”. На языке Центробанков это откровенная угроза: лучше-подумайте-иначе-мы-уничтожим-ваши-позиции.


• И наконец прошедшее заседание: Лагард заявляет, что ставку поднимут еще на 0,5%, а дальше непонятно. Такой же разворот в риторике, как и у Пауэлла, но главе ФРС понадобилось на это около полугода, а Лагард поменяла позицию меньше чем за месяц.

Интересно, что события прошедшей весны мало научили ЕЦБ чему-либо в отношении зеленой повестки. Говоря о реинвестировании поступающих на баланс ЕЦБ средств (ЕЦБ преимущественно продает активы, но часть средств все же приходится реинвестировать), Лагард отметила следующее: “в разрезе корпоративного долга, наши покупки будут фокусироваться на эмитентах с лучшими климатическими показателями…что поддержит постепенную декарбонизацию облигаций в Евросистеме, в соответствии с Парижским соглашением”. Другими словами, глава ЕЦБ пообещала придерживаться достаточно строгой зеленой повестки, даже несмотря на то, как остро стоит энергетический вопрос в Еврозоне в моменте.

На волне выступления Лагард кривая немецких бундов, которая еще до этого показывала инверсию (немецкие суверенные облигации, самая спокойная и сложноинвертируемая кривая в теории) инвертировалась еще больше, а доходности немецких гос. облигаций показали наибольшее снижение в рамках одного торгового дня начиная с 2011 года. Это значит участники рынка продолжают считать, что ни Лагард и ЕЦБ, несмотря на угрозы трейдерам, более существенно гайки завинтить едва-ли сможет и текущая экономическая ситуация вновь вынудит ЕЦБ если не запустить печатный станок, то как минимум монетарную политику смягчать.

О, и да, сокращение баланса ЕЦБ идет темпами 15 млрд. евро в месяц, но это до Июня говорит Лагард на пресс-конференции, дальше ничего не говорит. (читай мягкий тон)

РИТОРИКА БАНКА АНГЛИИ

Если экономика США, оставляет как минимум номинальный люфт для дальнейшего ужесточения монетарной политики, то Банк Англии довольно прямым текстом признает, что все плохо.

На прошедшем заседании BoE (Bank of England) поднял ставку с 3,5% до 4,0%, но дал понять, что как минимум паузу в ужесточении, можно ожидать очень скоро. Центробанк заявил, что экономика на грани рецессии прямо сейчас и активного экономического роста не предвидится еще долго. В то же время инфляция в Соединенном Королевстве продолжает замедляться и регулятор отмечает, что дальнейшие повышения ставки необходимы если прогнозы по инфляции будут ухудшаться (читай пока-едва-ли-планируем-повышать-ставку). Банк Англии также отметил, что если они поднимут ставку еще на 0,5% то инфляция может упасть ниже 2,00% в 2024 году (то есть очень низко, слишком низко).

Что еще сделал BoE:

• удалил из своего заявления ранее используемую фразу о “жестком” (forceful) ответе на инфляционное давление.


• 2 из 9 членов BoE уже не первое заседание голосуют против увеличения ставок и отмечают, что скоро может настать вероятность ставки снижать


• пересмотрел прогнозы по ВВП на 2023 до снижения на уровне 0,5% против снижения 1,50% ранее


• Ранее BoE прогнозировал, что во 2п.22 года экономика Соединенного Королевства была в рецессии, однако сейчас пересмотрел прогнозы до небольшого роста в 4кв.22.

Интересно также отметить, что BoE стал поднимать ставки уже в декабре 2021, т.е. немного раньше, чем ФРС. Таким образом Банк Англии первый начал поднимать ставки и сейчас показывает самый слабый экономический рост в странах G7.

РИТОРИКА И ДЕЙСТВИЯ БАНКА ЯПОНИИ

Значимые заявления и действия банка Японии (BoJ) имели место не только в этом январе, но и в декабре 2022, но к текущей картине крайне релевантны.

В декабре Банк Японии расширил коридор допустимого колебания доходностей 10-летних японских госбондов. Простым языком: японский регулятор не даёт доходности 10-леток уйти выше определённой отметки, т.е. регулярно покупает облигации, чтобы сохранять доходности низкими (формально называется YCC, Yield Curve Control, а по факту QE и попытка контролировать длинные ставки).

В декабре 2022 Банк Японии расширил допустимый коридор доходности десятилеток с -0,25% - +0,25%, до -0,50% +0,50%. Решение отпустить доходности чуть выше, многими комментаторами было воспринято как первый шаг к ужесточению монетарной политики в Японии. (напомним: Япония остается последним бастионом мягкой монетарной политики сохраняя свое QE десятилетиями). При этом никто не заметил/не воспринял в серьез пресс-релиз регулятора, где говорилось что:

• Это не ужесточение монетарной политики, а лишь инициатива дабы улучшить техническое функционирование фин. рынков. Ведь BoJ владеет большей частью всего суверенного долга Японии, а к их доходностям привязываются ставки по кредитам и многое другое, а значит, для улучшения динамики коммерческого кредитования доходности 10-леток можно немного отпустить.


• Банк Японии чуть ли не единственный продолжает верить в переходную природу инфляции, о чем и пишет в заявлении.


• Банк Японии обещает проводить жесткие интервенции, дабы не допустить того, чтобы доходность 10-леток ушла выше 0,50%

Участники рынка Банку Японии не поверили и начали активно продавать японские гос. облигации, надеясь пробить потолок в 0,5% и получить облигационный аналог черной среды, имевшей место в Великобритании в 1992 (когда банк Англии не смог защитить фунт). Что в ответ сделал Банк Японии:

• Если ФРС когда программа QE действовала покупал бондов на 120 млрд. в мес., Банк Японии дабы защитить отметку 0,50% купил на 100 млрд. долл. США японских госбондов за несколько дней


• Шорт-селлеры получили максимальные убытки

В итоге Банк Японии показал короткое QE на стероидах, что добавило к смягчению финансового климата в мире, тому самому смягчению, которое Пауэлл предпочел игнорировать. Сейчас вместе со сменой главы Банка Японии участники рынка вновь ожидают распродажи японских гос. облигаций, однако на наш взгляд, независимо от того, кто будет во главе (скорее всего Кадзуо Уэду), банк Японии спешно от ультрамягкой монетарной политики не уйдет.

ЧТО ДАЛЬШЕ?

Большинство вышеупомянутых заявлений и событий касалось конца января – начала февраля этого года. С тех пор последовал поток помесячных данных указывающих на инфляцию выше: рекордный рост рынка труда в США, инфляция за январь выше прогнозов, сильные розничные продажи и наконец достаточно сильный PCE (индекс расходов на личное потребление). На данном фоне к концу февраля доходности облигаций вновь растут, участники рынка закладывают в цены более высокие ставки ФРС на более длительный период времени, а большинство секторов рынка акций вновь снижаются.

Казалось бы, участники рынка уже дисконтируют ту мягкую риторику центробанков которая звучала всего несколькими неделями ранее. Здесь, однако необходимо отметить, что сильные данные по экономике пока что вышли лишь за один месяц: в макроэкономической статистике помесячные изменения зачастую являются лишь шумом, более того, даже в 2007 году, уже незадолго до обвала 2008, большинство макроэкономических индикаторов показывали то рост, то падение, обвалившись окончательно лишь в 2008 году.

Сегодняшние высокие показатели также напоминают шум. Так, например, сильный рынок труда в США за январь, во многом обязан смене методологии подсчета Бюро статистики труда США: в Household Employment Survey были включен практически миллион ранее потерянных граждан, без него прирост трудоустроенных бы составил лишь 84 000 человек, а не 894 000 как в официальном заголовке. Более того, существенным драйвером статистики по труду стал сектор услуг, который лишь сравнительно недавно открылся после пандемии, а значит этот тренд замедлится. Вновь умеренно ускоряющаяся инфляция была обусловлена все еще растущими ценами на аренду жилья, которые все также опираются на устаревшую, искусственную, статистику (более высокие цены, отстающие от рынка на год) и даже сам Пауэлл в этом году признавал, что этот компонент инфляции уйдет в ближайшие месяцы. Розничные продажи, показавшие рост в январе по факту, лишь компенсировали декабрьское падение, а рост базового ценового индекса расходов на личное потребление (PCE) совпал с практически 8% падением объёма налогов физ. лиц в январе (сопоставимые падения наблюдались лишь в пандемию в 2020 и в 2008). Список противоречий можно продолжать еще долго, равно как и указать на существенные изменения в методах подсчета макроэкономической статистики в США, произошедших как ни странно именно в этом январе.

Несмотря на это, на взгляд данной статьи существенный сдвиг в риторике центробанков состоялся уже в этом январе и при дальнейшем замедлении инфляции и глобальной экономики, монетарная политика в мире может начать смягчаться быстрее, чем ожидают участники рынка. Приведет ли это ко второму витку всплеска инфляции, как это было в 1970ых-80ых, это уже тема для отдельной статьи, а вот привести к существенному тактическому росту большинства активов, это смягчение, если состоится, вполне может.

РБК