Публикации в СМИ

Кризис 2008 года стал поворотным для экономики США: после включения «печатного станка» денежная масса увеличилась в несколько раз, но экономика не ускорилась. Почему корень всех зол лежит в событиях 14-летней давности и ждет ли мир рекордная инфляция?


В западных финансовых СМИ тема глобальной экономической рецессии набирает все большую популярность: на фоне заголовках о рецессии беспокойства об очередном штамме COVID практически забыты и даже острые геополитические вопросы постепенно отходят на второй план.

Крупные институты, однако масштабной рецессии не прогнозируют: ожидается что в 2022 году ВВП США покажет реальный рост на 2%, что почти соответствует медианным уровням за период с 2008 года.

Несмотря на это, разговоры о рецессии уже напоминают самоисполняющееся пророчество: потребительская уверенность падает, а инвесторы и спекулянты распродают акции и фонды наиболее чувствительные к реальной экономике.

Как же получилось, что после рекордного объема “напечатанных” в США денег и заявлений американского регулятора об уверенной позиции американской экономики, последняя вновь боится дать трещину лишь несколько месяцев спустя после начала повышения ставок?

Причина может быть в том, что недавний экономический рост США вовсе не такой устойчивый как вменяют заголовки новостных релизов. Более того, инфляция, на фоне которой ставки в США растут так стремительно, все еще может оказаться переходной.

Данная статья предполагает, что экономика США все еще не до конца оправилась от глобального финансового кризиса 14 лет назад, а включенный с тех пор печатный станок ФРС не является эффективным способом стимулирования экономики, да и по факту не создаёт новые деньги вовсе. Для иллюстрации этого тезиса статья сравнивает два периода:

• Период с 2008 года и по сегодняшний день. Это были 14 лет преимущественно мягкой монетарной политики и регулярных раундов количественного смягчения (Quantitative Easing, QE) в попытках накачать ликвидностью систему. Несмотря на стимулы, данный период так и не показал существенного улучшения долгосрочных темпов роста американской экономики.


• Период с 1994 по 2008 год: период бурного экономического роста. Это были 14 лет, когда стимулы от ФРС отсутствовали, несмотря на это темпы роста ВВП были более высокими чем сейчас, а инфляция находилась на намного более здоровых уровнях.

Глобальный финансовый кризис: 14 лет до и после

За 14 лет с начала глобального финансового кризиса медианный рост ВВП в США составил 2,3%, против медианы на уровне 3,3% за период с 1994 по 2008. При этом до 2008 года программы количественного смягчения в США не применялись (т.е. так называемый печатный станок отсутствовал). Несмотря на все “напечатанные” с 2008 года деньги, инфляция до недавнего времени не показывала рост, и медиана за данный период составила лишь 1,7%. При том этом, в 14 лет предшествующих глобальному финансовому кризису медианная инфляция находилась на более здоровых уровнях и составляла 2,6%. Таким образом инфляция была выше в период, когда ФРС и вовсе не пытался создавать новые деньги.

Естественно, с учетом взрывного роста инфляции в 2022 году средний показатель за прошедшие 14 лет будет выше, однако по мнению данной статьи природа текущей инфляции является переходной и в ближайшие кварталы индекс потребительских цен в США (CPI) может существенно снизиться.

Ключевым вопросом остается то, почему несмотря на постоянную экспансию монетарных стимулов ФРС ни ВВП, ни инфляция, за исключением отдельных эпизодов так и не показали долгосрочного стабильного роста после 2008 года?

Ответом может стать то, что программа количественного смягчения в первую очередь увеличивает резервы банков, хранящиеся в ФРС, а последние не являются деньгами (то есть не включены в расчет денежных агрегатов M1 и M2 в США) и далеко не всегда находят путь в реальную экономику.

Программы количественного смягчения направленны на стимулирование экономики ликвидностью, данная ликвидность теоретически должна попадать в систему следующим образом: ФРС покупает ценные бумаги у ряда крупных банков и зачисляет средства на счет такого банка в ФРС, таким образом увеличивая резервы банка. Такие транзакции являются цифровыми и ФРС просто добавляет цифру к балансу банка на своих счетах: можно было бы сказать, что регулятор таким образом печатает деньги, но это заблуждение: резервы деньгами еще не являются. Для того чтобы резервы стали реальными (“напечатанными”) деньгами банки должны выдавать новый кредит, но на практике активность по созданию нового кредита в США с 2008 года показывает лишь приглушенный рост.

Действительно, с 1960 годов и до начала первой программы QE в 2008 году резервы банков в ФРС увеличивались лишь приблизительно с 18 млрд. долл. США до 46: то есть менее чем втрое практически за 50 лет. При этом вместе с началом QE в 2008 резервы начали стремительно расти и увеличились в 72 раза.

Несмотря на это, денежный агрегат М2 не показал соразмерного ускорения роста: средний темп прироста денежного агрегата M2 с 2008 года по наши дни составил около 7,6% против 5,65% до глобального финансового кризиса.
Единственное на что влияют резервы это на расчет денежной базы. Если с 1994 по 2008 она увеличилась лишь вдвое, то с 2008 по сегодня: в 6 раз. Однако денежная база также не является реальными деньгами и для попадания в реальную экономику требует кредитной экспансии.

Таким образом первый и наиболее важный аргумент данной статьи состоит в следующем: рост резервов банков не равняется вновь напечатанным деньгам, а программы количественного смягчения за прошедшие 14 лет не смогли стать эффективным инструментом для стимулирования реальной экономики.

Для создания новых денег нужен рост кредитной активности и согласно данным исследования ФРС известного как Financial Accounts of the United States – Z.1, которые пытается обхватить все средства в обращении в США, кредитная активность в США после 2008 года претерпела существенное замедление и остается приглушенной. Так общий объем кредитов в экономике с 1994 года по 2008 увеличился примерно в четыре раза, при этом с 2008 года по сегодня, объем кредитов чуть меньше чем удвоился.

Таким образом банки не спешат конвертировать резервы в кредиты для реальной экономики. Данный аргумент поддерживает и постоянно снижающаяся скорость обращения денег: так по данным Bloomberg коэффициент обращения монетарной массы M2 достиг пика на уровне 2,2 в 1997 году и с тех пор лишь последовательно снижался, достигнув отметки 1,12 на волне COVID.

Аналогичная ситуация прослеживается и с денежным мультипликатором, который является индикатором темпов прироста денежной массы за счет кредитных операций. Например, по денежному агрегату М1 данный мультипликатор стабильно снижался с 2008 года вплоть до 2019, когда ФРС перестал публиковать данную статистику. За вышеуказанный период мультипликатор снизился с 1,6 до 1,2. Статистика, полученная из других источников, также указывает на то, что снижение продолжилось и после 2019 года.

Таким образом монетарная политика ФРС не привела к существенным объемам создания нового кредита и новых средств в экономике.

Поддержал ли ФРС рынок труда?

Сейчас безработица действительно на рекордно низких уровнях за десятилетия, однако это произошло потому, что все большее число людей просто покидают рынок труда и официально не зарегистрированы как ищущие работу. Процент населения участвующий в рабочей силе в США снижается уже многие годы: и сейчас составляет 62% против 67% в 2000 году. Более того, рынок труда в США даже не вернулся на свои доковидные уровни и до сих пор находится на 1% ниже.

Достиг ли фрс цели по инфляции?

Рекордный рост инфляции (последняя показала плюс 9,1% год к году в июне), является, пожалуй, единственным существенным отличием последних месяцев по сравнению со всем периодом с 2008 года. При этом из всех метрик инфляции стабильно расти продолжает лишь сам индекс CPI, в то время как индексы исключающие цены на энергетику (core CPI и PCE) уже показывают некоторое снижение, да и рост самого CPI может стать крайне временным.

Действительно, рост инфляции можно свести к двум факторам, ни на один из них ФРС существенно не повлиял.

Во-первых это рост цен на энергетику, произошедший из за структурного недостатка инвестиций в новую добычу энергоносителей во всем мире. По итогам июня энергетический компонент CPI удорожал на 41% и можно было бы легко списать рост инфляции на энергетический сектор, но удельный вес энергетики в индексе CPI составляет всего 7,54%*, поэтому ростом цен на энергетику нельзя объяснить даже половины прироста индекса. Не поможет и рост цен на еду: последние в США выросли на 10,40% год к году, однако их вес в CPI также ограничен и составляет лишь 14%.

Что же тогда подтолкнуло CPI к росту? Более половины роста обусловлены оставшимися 78% индекса: это стоимость аренды жилья, потребительских товаров вторичной необходимости и услуг. Данные компоненты индекса удорожали на 5,90%. При этом рост цен на данные категории обусловлен преимущественно пандемией: логистическими сложностями с поставкой товаров, локдауном в секторе услуг и на производстве, а также избытком средств на финансовых рынках, что стимулировало рост цен на недвижимость. Однако в 2022 году логистические проблемы подходят к концу, локдаун для сектора улсуг заканчивается, а рынок жилья уже не выглядит устойчивым: на данном фоне рост CPI в ближайшие кварталы может снизиться практически наполовину, при этом заслуги ФРС в этом будет мало.

(*удельные веса по состоянию на ноябрь 2021)

Что в сухом остатке

В сухом остатке значительно число проблем с 2008 года так и не были решены и были лишь на время замаскированы пандемией коронавируса. Однако на выходе экономика 2022 года до боли похожа на допандемийную: рост ВВП в 2022 ожидается лишь едва более 2%, кредитная экспансия остается вялотекущей, а темпы оборота денег продолжают снижаться. Рынок труда при этом лишь на бумаге выглядит сильным, а рекордная инфляция имеет все шансы снизиться уже в ближайшие кварталы.

Несмотря на это прогнозы комитета по открытым рынкам ФРС вменяют, что монетарная политика продолжит ужесточаться, а ключевая ставка будет расти не только в 2022, но и в 2023 году. Участники рынка, однако рассчитывают на так называемую “ошибку регулятора” (policy error): вопреки риторике ФРС, срочный рынок закладывает пик ставки по федеральным фондам уже к концу этого года и снижение ставки уже в 2023. Другими словами, участники рынка понимают, что ФРС ужесточает монетарную политику на фоне все еще слабой экономики.

Вышеупомянутая “ошибка регулятора” может стать определяющим фактором для динамики цен на финансовых рынках: снижение ставки, или даже разговоры о таковом, может привести к росту некоторых пострадавших в последние месяцы секторов и активов. Смягчение монетарной политики может оказать поддержку акциям роста и акциям технологических компаний, рынку облигаций и ценам на золото.

Действительно, при прочих равных, к концу этого года – началу следующего мы можем получить комбинацию умеренного экономического роста, падающих ставок и намного более низкой инфляции: исторически такая комбинация макроэкономических данных является сравнительно положительной для многих сегментов финансового рынка.

Однако поводов для беспокойства все еще достаточно: для снижения инфляции и стабилизации макро-данных потребуется время и в ближайшие месяцы волатильность на финансовых рынках сохранится, при этом любой “черный лебедь” или негативный сюрприз сейчас действительно могут столкнуть экономику в полномасштабную рецессию. Более того, несмотря на возможный к концу года позитивный сценарий, структурные проблемы в экономике США, описанные в этой статье, никуда не денутся.

РБК