Публикации в СМИ

Евродоллар как ключевой компонент глобальной роли американской валюты.

Глобальная роль доллара и построенная на нем международная финансовая система зависят от достаточности долларовой ликвидности за пределами Соединенных Штатов. Офшорные доллары, учитываемые на счетах за пределами США известны как евродоллар, не имеют центрального регулятора и обеспечивают функционирование международной долларовой системы там, где институты США не вовлечены в транзакции напрямую. Роль евродоллара в международных расчетах огромна: от торговли, инвестирования и бесперебойного функционирования реальной экономики, до реализации комплексных финансовых инструментов.

По оценкам Rabobank к концу 2018 года объем офшорных долларовых средств в мире мог превышать 57 трлн. долл. США, что вдвое больше ВВП самих США. Речь идет не только о балансовых обязательствах банков, но и обо всей той офшорной долларовой массе, вовлеченной в осуществление и обеспечение международной торговли и инвестирования, относящейся в том числе к небанковским компания (брокеры, инвестиционные компании, страховые компании, трейдеры и д.р). При этом становится очевидным, что обязательства в евродолларе имеют даже больший объем: ведь в дело вступает эффект банковского мультипликатора, и на новые офшорные депозиты могут выдаваться новые офшорные кредиты, тем самым увеличивая совокупный объём обязательств.

Постоянное растущие обязательства в евродолларе приводят к нескончаемой потребности во все новой офшорной ликвидности. При этом если кризисы ликвидности в самих США обычно могут быть решены напрямую путем включения печатного станка, то у евродоллара по факту отсутствует как печатный станок, так и центральный регулятор. На данном фоне риски на рынке евродоллара растут, вместе с увеличением его объема и комплексности, и любой существенный кризис евродоллара теоретически может вести если не к коллапсу, то к существенному сокращению роли доллара в глобальной финансовой системе.

Природа кризисов доллара

Любой кризис — это кризис ликвидности. Долларовая ликвидность обычно доступна в избытке для наиболее устоявшихся институтов, однако за пределами таких институтов ограничена. Последние несколько десятилетий все кризисы доллара разгорались именно за пределами таких институтов, на фоне отсутствия стабильного доступна к ликвидности в сравнительно отдаленных уголках финансовой системы.

В 1997 таким уголком стал азиатский рынок: объём долларовых обязательств в юго-восточной в Азии стремительно рос, в то время как объем валютных резервов был ограничен. Когда разгорелся кризис ключевые участники рынка не спешили предоставлять ликвидность Азиатским экономикам и распространение кризиса остановило лишь вмешательство МВФ.

В 2008 году кризис разгорелся уже в самих США, но опять, за периметром центральных финансовых институтов. Дефолты по частным ипотечным обязательствам затронули ипотечные компании и других участников финансового рынка, заточенных исключительно на недвижимость и лишь потом перекинулись на крупные банки. Кредитором последней инстанции в данном случае стала сама ФРС США: пострадавшим, периферийным индустриям, была оказана регуляторная и финансовая поддержка, но опять же ликвидность была предоставлена лишь когда кризис начал угрожать всей системе.

По факту современные кризисы доллара разгорались по одной и той же причине: для фондирования долгосрочных проектов и долгосрочных финансовых инструментов использовались короткие деньги. В конце прошлой декады ФРС еще неоднократно был вынужден вмешиваться и оказывать поддержку самым разным участникам рынка: так скачек ставок РЕПО в 2019 вынудил ФРС предоставить дополнительные 75 млрд. долл. ликвидности в рынок, а кризис 2020 года привел к тому, что баланс ФРС более чем удвоился.

В случае если очередной кризис ликвидности доллара США разгорится уже на офшорной арене, это с наибольшей вероятностью потребует участия ФРС и приведет к еще большей интеграции доллара по всей мировой финансовой системе.
Однако такие действия “по спасению” потребуют наличия существенной политической воли в самих США и отсутствия политической оппозиции как внутри, так и за рубежом, и в итоге колоссально взвинтят нагрузку на американскую финансовую систему.

При этом следующий кризис может разгореться там, где включение печатного станка еще не гарантирует решения проблемы: речь идет о кризисе, связанном с дефицитом и инфляцией на товарных рынках. Если при кризисах, связанных с недостатком фондирования достаточно напечатать деньги, то при товарном кризисе напечатать недостающие баррели нефти, бушели пшеницы, а также корабли и маршруты для перевозки товаров не предоставляется возможным. Именно товарно-логистический кризис сейчас и является наибольшим риском для доллара США в целом и евродоллара в частности.

Товарно-логистический кризис как риск для системы евродоллара

Назревающий товарно-логистический кризис может стать решающим для судьбы евродоллара: система может столкнуться как с очередным кризисом ликвидности, так и с политическим кризисом.

Не для кого не секрет, что сейчас растут цены практически на все ресурсы и сельскохозяйственные товары. Предпосылки к дефициту начали формироваться еще во второй половине прошлой декады на фоне снижения инвестиций в новую добычу и производство, и ситуация лишь усугубилась на фоне пандемии и спецоперации на Украине.

Растущие цены оказывают существенное давление на товарных трейдеров. На фоне скачка цен торговым компаниям приходится полностью выбирать доступные кредитные ресурсы, что в свою очередь может приводить к нехватке средств на покрытие колебаний маржи и увеличивать риски маржин-коллов и дефолтов. В условиях недостатка заемных средств приоритет может быть отдан физическому аспекту торговли (аренда кораблей, наполнение их товарами, перевозка товаров), в то время как расходы на хэджирование могут сокращаться, что в свою очередь приведет к еще большей волатильности цен и еще большему давлению на участников рынка.

Действительно, вместе с началом событий на Украине и стремительным ростом цен на ресурсы индикатор стоимости офшорного долларового фондирования известный как FRA/OIS спред показал стремительный рост достигнув пика в марте. Это может говорить о том, что товарно-сырьевые трейдеры уже испытывают трудности с доступом к ликвидности для покрытия своих позиций.

Так, например, в конце марта 2022 года Европейская Федерация Энергетических Трейдеров, представляющая интересы таких компаний как Uniper, Shel и Enel обращались в ЕЦБ c запросом создания механизма экстренного фондирования для товарных трейдеров, однако по сообщениям Bloomberg ЕЦБ счел данный запрос выходящим за рамки своего мандата.

Таким образом вновь повторяется ситуация недостатка ликвидности для участников рынка находящихся на периферии и вновь звучат призывы к регулятору оказать поддержку. Действительно, еще в начале пандемии в 2020 году Банк Международных Расчетов в своем докладе отмечал: “сегодняшний кризис отличается от глобального финансового кризиса 2008 года и требует политики которая простирается за пределы банковского сектора и доходит до финального потребителя. Бизнес, особенно вовлеченный в глобальные цепочки поставок, постоянно нуждается в оборотном капитале, преимущественно в долларах. Сохранение потока платежей в рамках данных цепочек имеет ключевую важность если мы хотим избежать дальнейшего экономического обвала.”

Все это в итоге поставит ФРС США перед выбором, либо спасать товарных трейдеров, либо отойти в сторону, рискуя, что спасением займется уже кто-то другой, например, Китай, а роль доллара будет постепенно отходить на второй план.
Надо отметить, что Китай действительно выглядит интересным кандидатом, на то чтобы заполнить некоторые ниши, которые может оставить ФРС. Дело в том, что последний виток текущего товарного кризиса происходит на фоне российского сырья, попавшего под санкции: в отсутствии покупателя последнее, существенно теряет в цене, а в отсутствии предложения на западе формируется дефицит. Китай на текущий момент обладает ресурсами как для того, чтобы замкнуть поток такого сырья на себя, так и для решения логистических и финансовых проблем участников товарного рынка. Со стороны Китая все это может потребовать лишь политической мотивации.

Есть ли мотивация на востоке? Есть ли мотивация на западе?

В геополитическом контексте блокировка части валютных резервов России не осталась незамеченной и стала очередным прецедентом, когда США используют доллар как оружие. Интересно отметить, что такие прецеденты тянутся назад к 1956 году, когда США вынудили Великобританию выйти из Суэцкого конфликта, на фоне угроз распродажи британского госдолга, что в свою очередь бы уничтожило привязку Фунта Стерлингов к Доллару США и нанесло вред Британской экономике.
Внимательнее всех за текущей ситуаций наблюдает разумеется Китай: для Поднебесной это пример, того что может случиться в случае вооруженного конфликта с Тайванем.

В экономическом контексте это влечет за собой уход от накопления долларовой ликвидности. ЗВР Китая достигли пика в 2014 году, и с тех пор снизились на 1 трлн. долл. США, а объем казначейских облигаций США на балансе Китая (по данным ФРС) за соответствующий период снизился примерно на четверть триллиона. Китай не одинок в данном процессе, можно отметить и Саудовскую Аравию, валютные резервы которой, с середины 2010ых практически не пополняются и сократились практически вдвое.

И дело не только в политике, но и в экономике. Так, например, страны с сырьевыми экономиками ранее охотно инвестировали избыток долларов обратно в финансовые рынки США, однако по мере накопления основного капитала (основные активы, средства производства) развивающиеся экономики получают все больше возможностей инвестировать сырьевые доходы локально. По факту инфляция доллара, равно как и шок долларовой системы на фоне стремительного роста ставок являются в первую очередь внутренними проблемами США и если ключевые союзники Америки вынуждены так или иначе отражать американскую монетарную политику в собственной, то ЦБ развивающихся стран имеют привилегию сами прокладывать свой курс: так несмотря на ужесточение ставок в США, монетарная политика в Китае лишь смягчается.

Сегодня, когда сырье, сырьевые товары и логистика приобретают наибольшее значение для глобальной экономики конкурентное преимущество американской валюты несколько тает: в таких условиях “мяч” нередко находится на стороне развивающихся стран по причине значительного контроля как над добычей ресурсов, так и над индустриальным производством и логистическими маршрутами.

Мотивация США к дальнейшей экспансии доллара также может выглядеть не столь однозначной. Здесь стоит вспомнить парадокс Триффина: государство, чья валюта выступает в роли глобальной резервной вынуждено поддерживать постоянный отток свой валюты за рубеж, дабы питать глобальную систему, что приводит к существенному дефициту платежного баланса и риску коллапса всей системы.

В США дефицит счета текущих операций стабильно присутствует с начала 1990-ых (именно c 90-ых США начали активнее “печатать” деньги) и в 4кв.21 составил 822 млрд. долл. США. С одной стороны, это даже на руку Соединенным Штатам, так как дает возможность приобретать иностранные товары на вновь и вновь напечатанные доллары. С другой стороны, это вредит развитию американского производства, индекс промышленного производства в США не растет с начала 2000-ых годов. На данном фоне США рискует утратить первенство во многих индустриях, особенно остро данный вопрос стоит в разрезе производства для оборонно-промышленного комплекса, который так необходим для поддержания глобальной роли доллара. При этом рабочие места в производственном секторе США с 1980-ых сократились практически вдвое.

Таким образом, прежде чем продолжать дальнейшую экспансию доллара США возможно сначала предпочтут сосредоточиться на внутренних проблемах. Действительно, сейчас тренд на глобализацию ослабевает и большинство регионов мира так или иначе замыкаются на своих собственных реалиях. Не становятся исключением и сами США: процент внешней торговли в ВВП США достиг пика около 30% в начале 2010-ых годов и с тех пор лишь снижался, в то время как на глобальном уровне данный показатель с начала 2010-ых годов остался неизменным и составляет около 60%.

Итоги

Широкомасштабное предоставление новой долларовой ликвидности на глобальном уровне сейчас выглядят маловероятным. Можно предположить, что ближайшие кризисы ликвидности евродоллара будут разрешаться уже вовлечением стран и институтов вне США: на востоке для более активного участия на глобальной финансовой арене хорошо позиционирован Китай, а на западе, при условии разрешения текущих проблем, сравнительно привлекательной альтернативой может стать евро. На данном фоне можно ожидать, что роль доллара в международной финансовой системе может поступательно сокращаться, а глобальная интеграция замедляться, при этом покажет некоторое возвращение политика меркантилизма.

Несмотря на это, в перспективе ближайших месяцев индекс доллара может продолжать показывать рост, как ни крути доллар все еще остается активом безопасной гавани, несмотря на инфляцию. А по сравнению с большинством развитых экономик рост ключевой ставки в США все же происходит более активно, тем самым дополнительно поддерживая сравнительную привлекательность американской валюты.


Михаил Смирнов
Портфельный управляющий General Invest

РБК