Многие все больше обращаются к юаню, поскольку двери финансовой системы, основанной на долларах и евро, закрываются. Как формируется курс одной из резервных мировых валют и каковы его перспективы
Китайский юань (жэньминьби /renminbi офиц., и юань/yuan разг.) национальная валюта Китая и одна из резервных мировых валют. С конца 2021 года доля юаня в глобальной торговле увеличилась с 2,7% до 3,2%, этому способствовала как возросшая экспортная активность КНР, так и в какой-то степени текущая геополитическая волатильность.
Специфика и история валюты
Валютный режим Китая достаточно сложно четко отнести к какой-либо из классификаций МВФ. Курс CNY/USD формируется на основе ежедневного фиксинга проходящего под руководством Народного Банка Китая и известен как центральный паритетный курс (ЦПК) (Central Parity Rate, CNY Midpoint Rate). Принципы формирования ЦПК являются комплексными, опираются на динамику юаня относительно 24 других валют и до конца не разглашаются. В разрезе отдельно взятого торгового дня допускается отклонение курса USD/CNY в пределах 2% от ЦПК (при этом допустимое отклонение для кросс-курсов юаня является большим).
Юань присутствует на двух рынках: оншорном (код CNY) и офшорном (код CNH). Обе формы являются единой валютой и конвертируются по курсу 1:1. Ключевым в образовании обменного курса, однако является именно оншорный юань (CNY), в то время как офшорный курс (CNH) хоть и является свободно плавающим, однако на практике тесно следует за континентальной валютой.
История и ценообразование курса юаня (CNY)
В 2005 Китай отменяет жесткую привязки юаня к доллару США, заявив, что курс теперь будет зависеть от мультивалютной корзины. Регулятор дозволяет отклонение курса USD/CNY до 0,3% от ЦПК (и на 1,5% от ЦПК для кросс-курсов юаня). На волне данной реформы юань укрепился к доллару на 2,10% за несколько месяцев, однако компоненты мультивалютной корзины не были раскрыты и на практике юань сохранил сильную зависимость от доллара США.
В 2008 на фоне глобального финансового кризиса Китай вновь привязал стоимость юаня к доллару США, по факту вернувшись к либерализации юаня лишь в 2010 году. При этом к 2012 году допустимое отклонение юаня от ЦПК выросло до 1%.
В 2014 допустимое отклонение курса USD/CNY от ЦПК увеличивается до 2%. В 2015 Китай публикует более ясные принципы формирования курса юаня, а также впервые, публикует состав мультивалютной корзины
В Китае период с 2013 по 2019 год характеризовался замедлением роста ВВП, ухудшением сальдо текущих операций и росту оттока капитала зарубеж. С новым торговым диапазон в 2% имелся риск падения юаня на 10% за неделю, на данном фоне Народный Банк Китая проводил активные интервенции с целью поддержки курса национальной валюты.
Центральный паритетный курс изначально не показывал волатильности сопоставимой со свободно плавающими валютами. Ситуация начала меняться с 2012 года вместе с увеличением допустимого отклонения курса USD/CNY от ЦПК, а также опубликованием более ясных принципов формирования центрального паритетного курса юаня, одним из которых стало поддержание стабильности новой мультивалютной корзины (CFETS RMB Index) в которую были включены валюты наиболее крупных торговых партнеров Китая. Опубликование прозрачной мультивалютной корзины помогло сместить фокус участников рынка с исключительно взаимоотношения юаня и доллара США.
Данные объявления были сделаны в период экономической волатильности в стране и привели к снижению курса юаня к доллару практически на 2% за 1 день, тем не менее это стало шагом к более прозрачному и либеральному механизму формирования курса юаня.
Основные принципы формирования центрального паритетного курса
Банки участники фиксинга при определении центрального паритетного курса юаня принимают во внимание: 1) курс закрытия прошлого дня 2) объем спроса и предложения 3) изменение обменных курсов валют, входящих в мультивалютную корзину.
На текущий момент именно третий пункт может являться ключевым в образовании ЦПК. Все валютные пары, входящие в корзину, за исключением доллара, являются кросс-курсам, т.е. их котировки к юаню рассчитываются через доллар США. На данном фоне регулятор использует пару USD/CNY чтобы поддерживать корзину стабильной и нивелировать чрезмерные изменения мультивалютной корзины.
Данной процесс можно проиллюстрировать следующим образом: возьмем бивалютную корзину, состоящую из пар USD/CNY и AUD/CNY, с удельными весами 70% и 30% соответственно. Предположим, что AUD снизился к USD на 10%: на данном фоне курс USD/CNY будет установлен на 3% выше, что приведет к снижению курса AUD/CNY на 7% и суммарно нивелирует изменения в бивалютной корзине ( -7%*30% + 3% * 70% = 0).
Безусловно индекс CEFTS RMB Index состоит не из двух валют, а 24, кроме того на формирование центрального паритетного курса также влияют и другие факторы, все этого приводит к тому, что значение индекса все же не стоит на месте и может как расти, так и падать. Несмотря на это, в отсутствии контроля регулятора, волатильность мультивалютной корзины была бы выше. Стоит еще раз подчеркнуть, что китайский регулятор не пытается формировать курсы, изменение которых бы полностью отличалось от рыночных, а скорее сглаживает их волатильность, сохраняя при этом рыночный вектор: так из примера выше видно, что при укреплении доллара США к другим валютам на 10% курс юаня к доллару также снижается, однако в меньших пропорциях (на 3%).
Является ли юань недоцененной валютой?
В 2019 году казначейство США официально объявляло Китай валютным манипулятором. Это было мотивировано теорией о намеренном смягчении курса юаня к доллару путем интервенций и других методов, для получения Китаем преимущества в торговле. В то же время согласно отчету Казначейства США, Китай отвечал лишь 1 из 3 критериев необходимых для присвоения статуса валютного манипулятора, при этом 8 других стран в отчете отвечали всем трем. Впоследствии статус валютного манипулятора был снят с Китая вместе с уходом Дональда Трампа из офиса президента. Действительно, несмотря на заявления США, сложно однозначно утверждать о валютных манипуляциях со стороны Китая:
С середины 2010-ых Китай начал активно использовал резервы для влияния на курс юаня, однако данные интервенции происходили скорее с целью удержать юань от падения. Самое объемное снижение ЗВР Китая, практически на 1 трлн. долл. США произошло именно на фоне экономического замедления в Китае и оттока капитала из страны, имевшего место быть в середине 2010-ых. Можно предположить, что в отсутствии интервенций со стороны Китая, курс юаня ослаб бы еще больше.
Стоит напомнить, что интервенции Китая обусловлены не курсом USD/CNY как таковым, а желанием не допустить существенной волатильности мультивалютной корзины (индекса CFETS RMB Index). Участники фиксинга устанавливают курс USD/CNY так, чтобы сглаживать чрезмерную волатильность кросс-курсов в корзине, что приводит как к ‘искусственному’ занижению, так и к ‘искусственному’ завышению курса доллара к юаню.
По итогам прошедших лет юань так или иначе показывает рост:
Индекс мультивалютной корзины CFETS RMB Index вырос на 5,53% с момента запуска
Курс доллара США уже вырос к юаню на 27% с начала 2002 года.
При этом индекс реального эффективного курса Китайской валюты (REER: Real Effective Interest Rate) с 2002 года вырос на 32%. Данный индекс принимает во внимание как валюты основных торговых партнеров, так и различия в их торговых балансах по отношению к Китаю. Рост индекса говорит о том, что Китай теряет свое валютное преимущество в торговле: экспорт становится более дорогим, а импорт более дешевым.
Стоит также отметить, что за сопоставимый период в отличии от Китая REER для США лишь снизился на 2%. Данное умозаключения подтверждает и МВФ, по оценкам которого на 2019 год юань торгуется незначительно ниже своей справедливой стоимости, в то время как долл. США может быть переоценен более чем на 10%
Текущие перспективы юаня
С 2021 года юань стал терять привычную корреляцию с индексом доллара. Ранее, вместе с укреплением индекса, юань преимущественно слабел, однако начиная со второй половины 2021 укрепляются и индекс доллара, и юань.
Почему это происходит:
Сальдо торгового баланса Китая обновляет максимумы и в долларовом исчислении обновляет исторические максимумы и приближается к 700 млрд. долл. США
Объем фактически использованных иностранных инвестиций в Китае с начала 2022 года показывает всплеск, так по состоянию на февраль рост составляет +37% год к году.
Спрос на инструменты в локальной валюте вырос на 10%. Частично это могло быть обусловлено включением Китайских гос. облигаций в глобальные индексы: на данном фоне объем нерезидентов в китайском суверенном долге к началу 2022 года достиг 880 млрд. долл. США, против значения около 200 млрд. долл. США в начале 2018 года. Кроме того, доля юаня в глобальных золотовалютных резервах с 2018 года практически удвоилась и составляет 2,7%.
Что может происходить дальше?
Подобное изменение сравнительной динамики индекса доллара и курса USD/CNY уже имело место быть во время начала прошлого цикла ужесточения монетарной политики. В конце 2013 года ФРС США объявила о начале сокращения программы по покупке активов (QE), а в 2014 году индекс доллара показал стремительный рост, несмотря на это, юань лишь продолжал укрепляться, скорректировавшись лишь вместе с фактическим ростом ставки по федеральным фондам в США. Если текущая ситуация будет разыгрываться по сценарию середины 2010-ых, то можно предположить, что в ближайшее время курс юаня начнет испытывать некоторое давление, в пользу этого говорит ряд факторов:
Поддержание стабильности мультивалютной корзины с наибольшей вероятностью потребует как минимум ограничения курса юаня против доллара.
ФРС на текущий момент коммуницирует дальнейшее ужесточение монетарной политики, в то время как политика Китайского регулятора с наибольшей вероятностью останется сравнительно мягкой. Сужение спреда по ключевым ставкам между странами может привести к оттоку капитала из Китайской экономики и также оказать некоторое давление на юань.
По ожиданиям китайская экономика продолжит замедление в 2022 году, дополнительными факторами которого станут как продолжающиеся локдауны на фоне коронавируса, так и текущее состояние рынка недвижимости.
Что с резервами?
Китайские ЗВР крупнейшие в мире, на январь 2022 их объём составлял 3,4 трлн. долл. США, при этом точная композиция резервов государством не разглашается. Можно отметить, что согласно последнему отчету о состоянии резервов Китая, из всех официальных резервов активы в иностранной валюте составляли 3,22 трлн, из которых 3,21 трлн составляли именно резервы в ценных бумагах. Согласно оценкам Казначейства США, Китай владеет американским госдолгом на более чем 1 трлн. долл. США.
Офшорный и оншорный юань (cny и cnh)
Юань присутствует на двух рынках: оншорном (код CNY) и офшорном (код CNH). Обе формы являются единой валютой и конвертируются по курсу 1:1. Ключевым в образовании обменного курса, однако является именно оншорный юань (CNY), в то время как офшорный курс (CNH) хоть и является свободно плавающим, однако на практике тесно следует за континентальной валютой.
Юань как средство международных платежей является одним из важных аспектов политики Китая, но Китайское государство также старается сохранить контроль за счетом движения капиталов (capital account, сальдо движения капитала в стране) На фоне данной дихотомии юань, торгуется в двух формах: оншорный (CNY) и офшорный (CNH). Изначально расчеты по торговле юанем за пределами Китая не допускалось, однако на фоне накопления ликвидности юаня на депозитах в Гонконге ограничения на расчеты по сделкам в юане в Гонконге были сняты, что привело к появлению тикера CNH (H обозначает Hong-Kong). В последствии появилось боле 30 глобальных площадок поддерживающих торговлю юанем. Данное разделение относится к безналичных транзакциям, в то время как сама Китайская валюта не меняется: при снятии наличных в Континентальном Китае или Гонкноге вы получите Reminbi вне зависимости от типа юаня на счете.
Особенности обращения:
Курс офшорного юаня является свободно плавающим, но на практике имеет высокую корреляцию с юанем. Преимущественно расхождения в курсе CNY и CNH формируются только на фоне того, что участники торгов CNH заранее закладывают свои ожидания по курсу CNY в разрезе отдельно взятого торгового дня. При этом медианный спред между данными валютами за прошедшие семь лет составил 27 базисных пунктов.
Наличие офшорного рынка китайской валюты привело к появлению так называемых димсам-облигаций (dim sum bonds). Посредством выпуска облигации в Гонконге компании осуществляют заимствования в офшорном юане, не становясь объектами более строгого регулирования имущего место на континенте. Стоимость заимствования в CNH и CNY несколько отличается, что также используется участниками рынка.
Юань и рубль
По международной классификации курс CNY/RUB является кросс-курсом, т.е. рассчитывается через третью валюту, а именно через доллар США. В то же время, котировки кросс-курса отображаемые международными источниками (например Bloomberg) отличаются от курса CNY/RUB котируемого на Московской Бирже. Дело в том, что в условиях ограниченной долларовой ликвидности в стране, Мосбиржа формирует курс CNY/RUB опираясь на наличие реального спроса и предложения на Китайскую валюту, а не на доллар США. В то же время, при условии восстановления доллоровой ликвидности можно предположить, что Мосбиржа вернется к расчёту кросс-курса.
Как и для большинства других неосновных валют допустимое отклонение в течении дня больше чем для доллара США. С 11 марта 2022 года допустимое отклонение для рубля составляет 10% от уровня фиксинга, против 5% ранее.
