Глобальный рынок акций в 2022 году. Приведет ли высокая фундаментальная оценка к коррекции?
07.01.2022
Рынок акций в частности, да и финансовые рынки в целом, заканчивают 2022 год в неоднозначной ситуации. За прошедшие 24 месяца американский рынок акций успел испытать наиболее стремительную коррекцию S&P 500 в истории за которой последовало стремительное, V-образное восстановление. Сейчас глобальная экономика продолжает сравнительно быстро расти и восстановление после пандемии все еще может оказывать поддержку рынку акций. С другой стороны, последний уже достиг практически рекордной фундаментальной оценки, а участники рынка ожидают, что в 2022 году ФРС поднимет ключевую ставку трижды. Исторически, комбинация высокой фундаментальной оценки и растущих ставок приводили если не к коррекциям, то по крайней мере существенно ограничивали рост широкого рынка акций. Повторится ли данная динамика в ближайшие годы?
Часть 1: Историческая перспектива
Периоды, отметившиеся наиболее высокими долгосрочными результатами для рынка акций, обычно были обусловлены комбинацией низкой фундаментальной оценки на начало периода, циклом по смягчению монетарной политики, а также теми или иными макроэкономическими и политическими событиями.
Так в США период начавшийся после окончания второй мировой войны стал одним из лучших периодов для рынка акций, завершившись лишь в начале 1970-ых вместе с коллапсом Бреттон-Вудской валютной системы. За этот период оценка рынка акций не только восстановились после второй мировой войны, но и достигла новых пиков на фоне более стабильно глобального экономического и политического режима. На протяжении большой части данного цикла доходность 10-летних казначейских облигаций США оставалась сравнительно ограниченной, а мультипликатор P/E для S&P 500 оставался ниже 15x также вплоть до 1960ых годов. К концу 1960ых оценка рынка акций достигла максимума что впоследствии поспособствовало коллапсу пузыря известного как Nifty-Fifty и пришедшегося на начало 1970-ых (пузырь акций крупнейших компаний США, составлявших около 50% от всей капитализации американского рынка).
В результате рост рынка акций в 70-ые годы стал ограниченным: несмотря на коллапс фундаментальной оценки начиная с 1973 (мультипликатор P/E падал с отметки 19x, до отметки ниже 10x), бесконтрольный рост инфляции и последующий существенный рост ставок сдерживали рынок акций на протяжении всей декады.
К началу 80-ых ставки в США достигли пика, а монетарная политика ФРС возымела эффект: инфляция начала снижаться. В результате снижающиеся ключевые ставки на фоне все еще низкой оценки активов привели к новому долгосрочному периоду роста, продолжавшемуся вплоть до dot-com обвала начала 2000-ых. После dot-com рост широкого рынка акций оставался ограниченным до конца нулевых, когда более серьезная рецессия в виде глобального финансового кризиса вновь привела к фундаментальному удешевлению рынка акций, и главное, к циклу ультрамягкой монетарной политики. Цикл роста начавшийся в 2009-году и продлившийся вплоть до марта 2020 стал самым долгим, беспрерывным, бычьим рынком в истории.
Часть 2: новый цикл
Начавшийся после обвала в марте 2020 года, текущий цикл уже показывает высокую фундаментальную оценку. Прогнозный мультипликатор P/E на сл. 12 месяцев составляет 21,30x и подошел близко к пикам, наблюдавшимся перед dot-com обвалом, кроме того индекс S&P 500 уже торгуется по 2,88 прогнозных годовых выручки, в то время как в самом начале нулевых этот показатель находился на уровне ближе к 2,50. При этом прогнозная маржа прибыли на сл. 12 мес. сейчас составляет 13,50%: уровень рекордный за всю историю прогнозных наблюдений. На данном фоне динамика дальнейшего роста результатов компаний может замедляться, а удорожание их акций стать более медленным процессом. При этом, монетарная политика сейчас также может ужесточаться: участники рынка ожидают три поднятия ставки в США в 2022 году.
В то же время некоторые фундаментальные показатели до сих пор остаются в “зеленой” зоне и могут удерживать рынок от коррекции. Здесь стоит отметить показатель известный как earnings yield, или доходность по чистой прибыли. Сейчас для индекса S&P 500 прогнозная доходность по чистой прибыли на сл. 12 месяцев составляет 4,70% и превышает доходность казначейских облигаций США на 3,20%. Данная разница относительно ставки “безрисковой” доходности зачастую является важным компонентом расчета уровня премии за риск в акциях, другими словами, чем выше данное значение, тем больше привлекательности акции обычно сохраняют относительно облигаций. Последний раз данный показатель становился отрицательным в конце 1990-ых, снизившись до рекордных минус 2,48% на конец 1999 года, что совпало c пиками пузыря дот-комов.
В разрезе dot-com ситуация в начале 2000-ых достигла критической точки, когда участники рынка столкнулись с выбором между фундаментально дорогим, малоприбыльным на тот момент рынком акций и “безрисковыми” казначейскими облигациями с доходностью в районе 6% (10 летние). Становится очевидным, что на начало 2000-ых сравнительная привлекательность рынка акций являлась низкой, однако говорить о вероятности полноценного dot-com обвала сейчас может быть несколько сложнее нежели 20 лет назад: хоть с начала 2020 года количество неприбыльных технологических компаний и выросло многократно, но наибольшие удельные веса в индексах все еще остаются за прибыльными гигантами такими как Apple, Facebook, Amazon, Alphabet и Microsoft, большинство из этих компаний не имеют чистого долга, а их запасы наличных средств и эквивалентов сравнимы с золотовалютными резервами некоторых стран. Поддерживают технологический рынок и низкие реальные доходности. С начала 2000-ых, на фоне все более смягчающейся монетарной политики ФРС доходность казначейских 10-леток упала с 6% до 1,5%, а на фоне растущей инфляции реальная доходность и вовсе находится на отрицательной территории.
На данном фоне высокая оценка рынка акций сама по себе все еще не является гарантией коррекции. Да, ФРС с наибольшей вероятностью начнет повышать ставки уже в следующем году, однако, если события будут происходит по аналогии с началом 2000-ых, то казначейским десятилеткам придется вырасти еще на 2-3% от текущих уровней, дабы повергнуть рынок акций в значительный шок.
В то же время, как показывает история, высокая фундаментальная оценка в сочетании с ростом ставок могут приводить к замедлению роста широких индексов на достаточно длительные периоды. Однако даже если предположить, что самый динамичный этап роста рынка акций в текущем цикле уже позади, некоторые “анклавы” роста могут сохраняться и сейчас.
Актуальные идеи в краткосрочной перспективе
Увеличение ставок, вкупе с ускоряющейся реальной экономикой является не самой благодатной почвой для акций компаний роста: акции быстрорастущих, но малоприбыльных компаний обычно чувствительны к росту доходностей, особенно реальной доходности, которая также может показать существенный рост если инфляция начнет снижаться. В текущей ситуации имеют перспективу такие сравнительно забытые в прошлую декаду сектора как например нефть и газ, а также металлы и добыча. Тут стоит отметить два тренда:
Во-первых, цены на большинство ресурсов и товаров показали стремительный рост в последние 12 месяцев
Во-вторых, инвестиции в новую добычу ресурсов стабильно падали практически всю прошлую декаду, что сейчас лишь усугубляет дефицит предложения и продолжит оказывать поддержку ценам.
Так, например, прибыль нефтяных компаний индекса MSCI World Integrated Oil and Gas уже восстановилась до уровней, имевших место быть до пандемии, в то же время в разрезе прогнозного мультипликатора P/E на сл. 12 мес. индекс торгуется по 8x, что вдвое дешевле медианных уровней за последние 5 лет, а доходность по свободному денежному потоку также вдвое превышает медиану за данный период и составляет практически 10%.
Актуальные идеи в долгосрочной перспективе
Если такие “ортодоксальные” сектора, как нефть и газ сейчас остаются неким анклавом акций стоимости, то значительный потенциал генерации альфы в долгосрочной перспективе все же, остается за более инновационными и более “зелеными” индустриями. Однако не стоит торопиться активно наращивать экспозицию сейчас: как и было отмечено выше, такие сектора чувствительны к росту реальных доходностей, поэтому на фоне завершения QE и роста ставок 2022 год может предоставить возможности для входа в данные акции по более никзим фундаментальным уровням. К слову некоторые наиболее перегретые ниши уже начинают испытывать дерейтинг: так, например, оценка популярного индекса компаний солнечной энергетики Mac Global Solar Energy Index уже снизилась с пиков на уровне 51,5x P/E 12 мес. форвард, до отметки 29,27x сейчас.
Михаил Смирнов
Портфельный управляющий по глобальным акциям General Invest
