Публикации в СМИ

За прошедшие 24 месяца американский рынок акций успел испытать наиболее стремительную коррекцию S&P 500 в истории, за которой последовало стремительное V-образное восстановление. Что ждет инвесторов дальше
Рынок акций в частности, да и финансовые рынки в целом, закончили 2021 год в неоднозначной ситуации. Сейчас глобальная экономика продолжает сравнительно быстро расти, и восстановление после пандемии все еще может оказывать поддержку рынку акций. В то же время он уже достиг практически рекордной фундаментальной оценки, а участники рынка ожидают, что в 2022 году ФРС поднимет ключевую ставку трижды.
Исторически комбинация высокой фундаментальной оценки и растущих ставок приводила если не к коррекциям, то по крайней мере существенно ограничивала рост широкого рынка акций. Повторится ли данная динамика в ближайшие годы?

Взгляд в прошлое

Периоды, отметившиеся наиболее высокими долгосрочными результатами для рынка акций, обычно были обусловлены комбинацией низкой фундаментальной оценки на начало периода, циклом по смягчению монетарной политики, а также теми или иными макроэкономическими и политическими событиями.

Так, в США период, начавшийся после окончания Второй мировой войны, стал одним из лучших периодов для рынка акций, завершившись лишь в начале 1970-х вместе с коллапсом Бреттон-Вудской валютной системы. За этот период оценка рынка акций не только восстановились после Второй мировой войны, но и достигла новых пиков на фоне более стабильно глобального экономического и политического режима.

На протяжении большой части данного цикла доходность 10-летних казначейских облигаций США оставалась сравнительно ограниченной, а мультипликатор P/E для S&P 500 оставался ниже 15x также вплоть до 1960-х годов. К концу 1960-х оценка рынка акций достигла максимума, что впоследствии поспособствовало коллапсу пузыря, известного как Nifty-Fifty и пришедшегося на начало 1970-х (пузырь акций крупнейших компаний США, составлявших около 50% от всей капитализации американского рынка).

В результате рост рынка акций в 1970-е годы стал ограниченным: несмотря на коллапс фундаментальной оценки начиная с 1973 года (мультипликатор P/E падал с отметки 19x до отметки ниже 10x), бесконтрольный рост инфляции и последующий существенный рост ставок сдерживали рынок акций на протяжении всей декады.

К началу 1980-х ставки в США достигли пика, а монетарная политика ФРС возымела эффект: инфляция начала снижаться. В результате снижающиеся ключевые ставки на фоне все еще низкой оценки активов привели к новому долгосрочному периоду роста, продолжавшемуся вплоть до dot-com обвала начала 2000-х.

После dot-com рост широкого рынка акций оставался ограниченным до конца 2000-х, когда более серьезная рецессия в виде глобального финансового кризиса вновь привела к фундаментальному удешевлению рынка акций и, главное, к циклу ультрамягкой монетарной политики. Цикл роста, начавшийся в 2009 году и продлившийся вплоть до марта 2020 года, стал самым долгим беспрерывным "бычьим" рынком в истории.

Новый цикл

Начавшийся после обвала в марте 2020 года, текущий цикл уже показывает высокую фундаментальную оценку. Прогнозный мультипликатор P/E на следующие 12 месяцев составляет 21,30x и подошел близко к пикам, наблюдавшимся перед dot-com обвалом, кроме того, индекс S&P 500 уже торгуется по 2,88 прогнозных годовых выручки, в то время как в самом начале 2000-х этот показатель находился на уровне ближе к 2,50. При этом прогнозная маржа прибыли на следующие 12 месяцев сейчас составляет 13,50%: рекордный уровень за всю историю прогнозных наблюдений.

На данном фоне динамика дальнейшего роста результатов компаний может замедляться, а удорожание их акций стать более медленным процессом. При этом монетарная политика сейчас также может ужесточаться: участники рынка ожидают три поднятия ставки в США в 2022 году.

В то же время некоторые фундаментальные показатели до сих пор остаются в "зеленой" зоне и могут удерживать рынок от коррекции. Здесь стоит отметить показатель, известный как earnings yield, или доходность по чистой прибыли. Сейчас для индекса S&P 500 прогнозная доходность по чистой прибыли на следующие 12 месяцев составляет 4,70% и превышает доходность казначейских облигаций США на 3,20%.

Данная разница относительно ставки "безрисковой" доходности зачастую является важным компонентом расчета уровня премии за риск в акциях. Другими словами, чем выше данное значение, тем больше привлекательности акции обычно сохраняют относительно облигаций. Последний раз данный показатель становился отрицательным в конце 1990-х, снизившись до рекордных минус 2,48% на конец 1999 года, что совпало c пиками пузыря доткомов.

В разрезе dot-com ситуация в начале 2000-х достигла критической точки, когда участники рынка столкнулись с выбором между фундаментально дорогим, малоприбыльным на тот момент рынком акций и "безрисковыми" казначейскими облигациями с доходностью в районе 6% (10-летние). Становится очевидным, что на начало 2000-х сравнительная привлекательность рынка акций являлась низкой, однако говорить о вероятности полноценного dot-com обвала сейчас, может быть, несколько сложнее, нежели 20 лет назад: хоть с начала 2020 года количество неприбыльных технологических компаний и выросло многократно, но наибольшие удельные веса в индексах все еще остаются за прибыльными гигантами, такими как Apple, Facebook, Amazon, Alphabet и Microsoft, большинство из этих компаний не имеют чистого долга, а их запасы наличных средств и эквивалентов сравнимы с золотовалютными резервами некоторых стран.

Поддерживают технологический рынок и низкие реальные доходности. С начала 2000-х на фоне все более смягчающейся монетарной политики ФРС доходность казначейских "десятилеток" упала с 6 до 1,5%, а на фоне растущей инфляции реальная доходность и вовсе находится на отрицательной территории.

На данном фоне высокая оценка рынка акций сама по себе все еще не является гарантией коррекции. Да, ФРС с наибольшей вероятностью начнет повышать ставки уже в следующем году. Однако, если события будут происходит по аналогии с началом 2000-х, то казначейским "десятилеткам" придется вырасти еще на 2-3% от текущих уровней, дабы повергнуть рынок акций в значительный шок.

В то же время, как показывает история, высокая фундаментальная оценка в сочетании с ростом ставок может приводить к замедлению роста широких индексов на достаточно длительные периоды. Но даже если предположить, что самый динамичный этап роста рынка акций в текущем цикле уже позади, некоторые "анклавы" роста могут сохраняться и сейчас.

Идеи на короткий срок

Увеличение ставок вкупе с ускоряющейся реальной экономикой является не самой благодатной почвой для акций компаний роста: акции быстрорастущих, но малоприбыльных компаний обычно чувствительны к росту доходностей, особенно реальной доходности, которая также может показать существенный рост, если инфляция начнет снижаться. В текущей ситуации имеют перспективу такие сравнительно забытые в прошлую декаду секторы, как, например, нефть и газ, а также металлы и добыча. Тут стоит отметить два тренда.

• Цены на большинство ресурсов и товаров показали стремительный рост в последние 12 месяцев.


• Инвестиции в новую добычу ресурсов стабильно падали практически всю прошлую декаду, что сейчас лишь усугубляет дефицит предложения и продолжит оказывать поддержку ценам.

Так, например, прибыль нефтяных компаний индекса MSCI World Integrated Oil and Gas уже восстановилась до уровней, имевших место до пандемии, в то же время в разрезе прогнозного мультипликатора P/E на следующие 12 месяцев индекс торгуется по 8x, что вдвое дешевле медианных уровней за последние пять лет, а доходность по свободному денежному потоку также вдвое превышает медиану за данный период и составляет практически 10%.

Долгосрочная перспектива

Если такие "ортодоксальные" секторы, как нефть и газ, сейчас остаются неким анклавом акций стоимости, то значительный потенциал генерации альфы в долгосрочной перспективе все же остается за более инновационными и более "зелеными" индустриями.

Однако не стоит торопиться активно наращивать экспозицию сейчас: как и было отмечено выше, такие секторы чувствительны к росту реальных доходностей, поэтому на фоне завершения QE и роста ставок 2022 год может предоставить возможности для входа в данные акции по более низким фундаментальным уровням.

К слову, некоторые наиболее перегретые ниши уже начинают испытывать дерейтинг: так, например, оценка популярного индекса компаний солнечной энергетики Mac Global Solar Energy Index уже снизилась с пиков на уровне 51,5x P/E 12 мес. форвард до отметки 29,27x сейчас.

Михаил Смирнов, портфельный управляющий по глобальным акциям General Invest

РБК