Аналитика

Апрельское заседание является опорным, а значит, нас ожидает обновлённый среднесрочный прогноз — это делает его особенно значимым с точки зрения формирования ожиданий по дальнейшей траектории ставки. Накопленные с марта данные в целом продолжают говорить в пользу смягчения, однако вопрос об оптимальной скорости снижения по-прежнему остаётся дискуссионным. Наш базовый сценарий — снижение ключевой ставки на 50 базисных пунктов, до 14,5%. Шаг в 100 б.п. не исключён, но требует большей определённости, которой, на наш взгляд, сейчас нет.

С какими данными регулятор подходит к апрельскому заседанию

Инфляция и цены. Мартовская инфляция фактически осталась на февральском уровне: сезонно скорректированный показатель в годовом выражении держится около 6%, устойчивая составляющая — в диапазоне 4–5%. Давление по-прежнему концентрируется в секторе услуг, который прибавил 1,1% м/м: здесь сказываются и туристические услуги, и тарифы общественного транспорта. В целом по первому кварталу 2026 года инфляция оказалась ниже февральского прогноза ЦБ — 8,8% против 10% SAAR. Всплеск недельных темпов роста цен в начале апреля носил волатильный характер и объяснялся авиабилетами, топливом и овощами — в базовую инфляцию он не проникает.

Инфляционные ожидания населения в апреле опустились на 0,5 п.п., до 12,9% — это минимум с октября прошлого года. Ожидания бизнеса скорректировались на 0,2 п.п., до 4,7%. При этом оба показателя по-прежнему значительно выше уровней 2017–2019 годов — периода, когда инфляция в России была близка к целевым значениям.





Экономика и деловая активность. Данные начала года оказались заметно слабее ожиданий: по оценкам Минэкономразвития, выпуск в базовых отраслях за первые два месяца снизился на 1,8% г/г — притом что ЦБ закладывал рост +1,6% г/г по итогам всего первого квартала. Часть этого расхождения носит технический характер: рабочих дней в 1К26 было меньше, чем в 2025-м, плюс часть спроса сместилась в четвёртый квартал прошлого года — накануне повышения налогов. Тем не менее апрельский индикатор бизнес-климата вернулся в положительную зону — 2,2 пункта против −0,1 в марте. Предприятия фиксируют оживление и по спросу, и по объёмам производства. Пространство для незначительного улучшения экономической динамики во втором квартале есть, но ситуация по-прежнему выглядит сложной.





Рынок труда. Рынок труда остаётся структурно жёстким. Безработица в феврале обновила минимум — 2,1% — несмотря на то, что обеспеченность предприятий персоналом улучшается, а потребность в найме упала до уровней 2020 года. Рост реальных зарплат в феврале составил 8,6% г/г — во многом за счёт повышения МРОТ на 21% с начала года. В целом официальные данные по рынку труда можно считать негативными для ЦБ, но разумно делать корректировку на опережающие показатели (потребность в работниках), а также альтернативные индикаторы — например, индекс HH, показывающий наименьшее количество открытых вакансий на резюме за последние несколько лет.

Кредитование и бюджет. Кредитная активность в целом остаётся умеренной, однако рост денежной массы М2 с учётом сезонности за последние три месяца составляет около 12–13% SAAR — выше годового прогноза ЦБ в 5–10%. На бюджетном фронте картина пока не позволяет ЦБ усилить темп снижения ставки: дефицит федерального бюджета по итогам первого квартала достиг 4,6 трлн рублей при годовом плане 3,8 трлн. Расходы в 1К26 выросли на 17% г/г — при плановом росте по году в 3%. Опережающий рост дефицита объясним высокими темпами авансирования, как мы видели и в прошлом году. Однако мы не исключаем, что, как и в прошлом году, реальные показатели дефицита могут расшириться в рамках летних и осенних правок.

Валютный рынок. С начала апреля рубль укрепился на 5,6% — нефтяной шок на Ближнем Востоке поднял экспортные цены на нефть на 9% м/м в феврале и на 73% м/м в марте, а Минфин временно приостановил валютные операции по бюджетному правилу. Укрепление рубля создаёт дезинфляционный эффект прямо сейчас, но долгосрочно рассчитывать на этот фактор не приходится: как мы и ожидали, Минфин планирует возобновить операции раньше 1 июля — уже с начала мая. При текущих ценах на нефть и конструкции бюджетного правила ФНБ, напротив, должен пополняться, что может создать давление на курс уже в ближайшее время.

Факторы, которые могут удержать ЦБ от более широкого шага

Главным источником неопределённости остаётся ближневосточный конфликт и его многоуровневое влияние на экономику. В краткосрочном горизонте высокие цены на нефть поддерживают бюджет и рубль. Однако в среднесрочной перспективе глобальные стагфляционные риски, которые несёт продолжение конфликта, способны перекрыть этот дезинфляционный эффект.

Параллельно сохраняется неопределённость вокруг бюджетного правила. Параметры возможного пересмотра цены отсечения и корректировки расходной части пока не прояснились. При ценах на нефть выше заложенных в бюджет ФНБ может перейти от продаж к покупкам валюты уже в мае — а это уже другая история для рубля и инфляции.

Ключевые идеи

В рублёвых инструментах сохраняем фокус на облигациях с фиксированным купоном эмитентов с рейтингом не ниже AA и сроком погашения от 3 лет — это по-прежнему основная ставка в текущем цикле снижения, отлично показавшая себя с начала года.

Доходности длинных ОФЗ продолжают постепенно снижаться, создавая привлекательную точку входа для инвесторов, ориентированных на дальнейшее смягчение ДКП. Отметим важный момент: впервые за 3 года ключевая ставка может уйти ниже доходности длинных ОФЗ (от 7 лет). При этом купонная доходность по бумагам приближается к стоимости фондирования крупных участников рынка, что может быть одним из факторов роста спроса на длинные выпуски ОФЗ с начала года и поддержит объёмы размещения в ближайшие несколько кварталов.





По валютным инструментам: текущее сжатие спреда между рублёвыми и валютными доходностями выглядит временным явлением. Министерство финансов уже анонсировало возвращение к операциям в рамках бюджетного правила, что в текущей конструкции создаёт дополнительный спрос на валюту и возможный разворот курса. На этом фоне интерес к валютным бумагам может восстановиться.

Тактически наиболее привлекательными остаются короткие валютные выпуски со сроком до 2 лет.