Аналитика

Глобальный контекст

Январь 2021 г. на глобальных рынках стал месяцем надежд и сомнений. Надежда на всеобщую вакцинацию постепенно сменилась осознанием, по крайней мере, логистических проблем с ее реализацией. В то время как многие штаты США и страны Европы сталкивались с трудностями c поставками и распределением вакцин, коронавирус продолжал распространяться по миру, причем с удвоенной скоростью благодаря новым более вирулентным штаммам. В результате ряд стран вновь вернулись к карантинным ограничениям, которые, конечно же, оказали влияние на экономику этих стран. Инаугурация нового президента США Джо Байдена наконец поставила точку в выборной эпопее в США, которая была отмечена даже штурмом Конгресса сторонниками Трампа в начале января. Одним из первых шагов нового президента стало предложение утвердить новый пакет стимулирующих мер в размере $1,9 трлн. Однако и надеждам на новые масштабные стимулы не удалось реализоваться немедленно, – законопроект столкнулся с сопротивлением в Сенате, и, вероятно, будет утверждаться по частям. Еще одна интересная тенденция января - «восстание» розничных инвесторов-пользователей Reddit против хедж-фондов с Wall Street - вылилась в масштабные убытки последних и коррекцию на рынке. Январь закрылся падением индекса S&P 500 на 1,1%. Развивающиеся рынки выглядели более уверенно - индекс MSCI EM подрос почти на 3%, однако к концу месяца аппетит на рискованные активы тоже истощился.

На рынке долга доходность 10-летних казначейских облигаций США стремительно выросла на 15 б.п., до 1,07% годовых, так как инвесторы, ожидая новых фискальных стимулов, начали уже закладывать в цены будущее ужесточение монетарной политики.

Ведущие экономические институты в очередной раз пересмотрели прогнозы по восстановлению экономики в текущем году. Всемирный банк сократил свой прогноз роста мирового ВВП на 2021 г. с 4,25% до 4% и заявил, что ожидает двойной рецессии в Японии, Великобритании и еврозоне. А МВФ повысил свой прогноз экономического роста на 2021 г. с 5,2% до 5,5%, оговорившись, что темпы восстановления будут разниться по регионам в зависимости от эффективности правительственных действий, доступа к медицинскому обслуживанию и структурных особенностей экономик.

Цены на нефть по итогам месяца подскочили почти на 8% (Brent) и завершили месяц недалеко от отметки $56/барр. Оптимизм на рынке «черного золота» основывался на заявлениях Саудовской Аравии и некоторых других членов ОПЕК+ о намерении сократить добычу на 1,425 млн барр. в сутки.

Макроэкономика РФ

В конце января Росстат опубликовал первую оценку ВВП РФ за 2020 г. Согласно этим данным, падение российской экономики в прошлом году составило лишь 3,1% г/г, что существенно ниже официального прогноза Минэкономразвития (-3,9%) и большинства прогнозов независимых экономистов, которые были еще более пессимистичны. Данный результат действительно выглядит неплохо, учитывая совокупность негативных факторов, повлиявших на экономику в прошлом году. Падение цен на нефть и другие товары российского экспорта, сокращение добычи нефти по соглашению ОПЕК+, карантинные ограничения внутри страны самым серьезным образом повлияли на многие составляющие экономического роста. Тем не менее общий итог оказался выше ожиданий.





Вероятно, определенный положительный эффект оказали структурные особенности российской экономики, где велика доля крупных предприятий и промышленности и, соответственно, низка доля малого и среднего бизнеса (около 20%) и сектора услуг, которые пострадали сильнее всего.

Однако следует отметить, что и меры господдержки очевидно сыграли положительную роль, прежде всего, направленные на госсектор.
В результате потребление госсектора даже выросло на 4% г/г.

Основной вклад в спад ВВП в 2020 г. внесли снижение потребления домохозяйств и сокращение инвестиций.

Потребление домохозяйств снизилось на 8,6%. Это, конечно, серьезная просадка, отражающая всю глубину текущего кризиса. Для сравнения в кризис 2015 г. снижение частного потребления составило 9,5%.





Инвестиции упали в 2020 г. на 6,2% против падения на 10,6% в 2015 г. и на 14,4% в кризис 2009 г.





Снижение экспорта в 2020 г. составило -5,2%, причем снижение нефтяного экспорта было в два раза выше -12,7% г/г., влияние на этот показатель оказал рост экспорта на пшеницу и на золото – товары, которые в 2020 г. пользовались повышенным спросом. С другой стороны, импорт сократился еще значительнее – на 13,7%, благодаря чему вклад чистого экспорта в ВВП оказался положительным (около +1,5 п.п. к динамике ВВП).





Дефицит бюджета составил 4,5% ВВП. При этом преобладающее влияние на формирование дефицита оказало не снижение доходов, а все-таки рост расходов, что указывает на реализацию программ поддержки экономики со стороны государства.





Еще одним фактором, выступившим в поддержку экономики, стал рост запасов компаний.

Отметим, что это лишь первая оценка ВВП, и не исключено, что она будет пересмотрена в сторону улучшения, как это было с показателем за 2019 г., тем более, что в течение года пересматривались данные по промышленному производству и по строительству.

Годовая инфляция по итогам года составила 4,9%. Больше всего в годовом выражении подорожали продукты питания – на 6,7%. Кроме удорожания сельхозпродукции, в том числе вследствие повышения мировых цен на нее, важным фактором ускорения инфляции стало и падение рубля. Судя по последним недельным данным, к концу января инфляция составила более 5%. Однако к концу месяца рост цен, наконец, замедлился благодаря стабилизации цен на продукты питания и отчасти увеличению веса продуктов питания в общем индексе, согласно новой методологии расчета индекса потребительских цен. Тем не менее, прогноз ЦБ РФ по инфляции на конец текущего года пока остается на уровне 3,5%-4% в годовом выражении.





В 2021 г. ожидается восстановление российской экономики и выход на положительные темпы роста на фоне восстановления спроса на товары российского экспорта, прежде всего, нефти и металлов, снятия карантинных ограничений и дальнейшего внедрения государством мер, направленных на поддержку экономики. Однако, как, например, указывают аналитики ЦБ в своем бюллетене «Обзор трендов», у нынешнего кризиса будут долгосрочные последствия. Например, часть изменений в структуре спроса и производства станут постоянными, что снизит потенциал экономики на период подстройки к новым условиям. Люди могут предпочитать сохранять сбережения, отказывая себе в некоторых услугах, прежде всего «контактных». А работодатели могут экономить на офисах, так как «опыт массового перехода на удаленную работу в ряде сфер указал на отсутствие потери эффективности в рабочем процессе». Это, в свою очередь, повлечет снижение спроса на транспортные услуги, услуги общепита и проч.

Что касается инвестиций, то аналитики ЦБ отмечают, что несмотря на мягкую денежно-кредитную политику, инвестиционная активность в 2021–2022 гг. будет оставаться сдержанной по следующим причинам:

• неопределенность остается высокой;
• инвестпрограммы системообразующими предприятиями уже сокращены, и для их пересмотра потребуется время;
• малому и среднему бизнесу будет непросто получить кредиты.

Таким образом, рост ВВП в 2021 г. ожидается на уровне 2,5%-3%. Например, прогноз Всемирного банка на текущий год +2,6%. Международный валютный фонд недавно улучшил оценку динамики российской экономики в 2021 году с 2,8% до 3%.

Товарные рынки

Цены на нефть по итогам месяца выросли почти на 8% (Brent) и завершили месяц недалеко от отметки $56/барр. В начале января 2021 г. состоялось заседание ОПЕК+, на котором было принято решение, что общий объём добычи стран-участниц останется неизменным до марта. При этом в феврале и в марте России будет позволено увеличить добычу на 65 тыс. барр/д., а Казахстану — на 10 тыс. барр. /д. При этом Саудовская Аравия после заседания ОПЕК+ заявила, что снизит добычу на 1 млн. барр. /д. в феврале и марте в одностороннем порядке, но повысит цены для Азии и США, снизив их для северо-западной Европы и средиземноморского региона, где наблюдается падение спроса на энергоносители из-за новых карантинных мер. К Саудовской Аравии присоединились некоторые другие производители нефти, в результате чего общий объем сокращения добычи составит около 1,4 млн. барр./день.

Кроме того, нефтяные котировки получают поддержку от данных по запасам в США, а также от новой администрации Белого Дома, инициирующей ряд законопроектов в пользу «зелёной энергетики» и в ущерб традиционной нефтяной отрасли США, прежде всего компаниям, добывающим сланцевую нефть.





Котировки золота в начале 2021 г. постепенно росли на фоне политической нестабильности в США. Курс золота во время штурма Конгресса повысился до $1957/унц., но затем, после признания Байдена президентом и публикации отчета о занятости в США за декабрь, ушли вниз к уровню поддержки $1850/унц. и оставались около этого уровня до конца месяца.

По данным Минфина США, годовая инфляция составила всего 1,4% в США. При этом доходность 10-летних казначейских облигаций в январе подскочила на 15 б.п. и превысила отметку в 1% - уровень, не наблюдавшийся с апреля 2020 г. Тем не менее, дальнейший эффект динамики инфляции на цену золота может быть не столь однозначным. С одной стороны, на фоне новой политики ФРС участники рынка ожидают, что, даже если инфляция в США достигнет целевой отметки, регулятор не будет спешить повышать ставку, и такое развитие событий окажет давление на реальную доходность и сделает золото более привлекательным. С другой стороны, если рост инфляции будет обгонять прогнозы, участники рынка начнут закладывать рост ключевых ставок заранее, что приведет к более быстрому росту облигационных доходностей и может сдерживать рост цены на золото.

Кроме этого важно отметить, что ускорение экономики обычно сопровождается не только ростом инфляции, но и ростом аппетита к риску, что обычно является отрицательным фактором для цен на золото. Последнее, что стоит упомянуть, - это ожидаемое восстановление активности ювелирного сектора в 2021 г. По мере того, как спрос со стороны этого главного потребителя золота возвращается на рынок, а экономика лишь начинает «открываться» пост-COVID цены на золото могут иметь уверенную поддержку на текущих уровнях.

Валютный рынок

В январе рубль потерял к доллару США почти 2%, несмотря на рост нефтяных котировок почти на 8%. Низкие рублевые ставки, низкий спрос на ОФЗ, высокие объемы вывоза капитала из РФ частным сектором, а также усилившиеся геополитические риски в связи с ситуацией вокруг оппозиционного политика А. Навального и протестов в России не позволяют рублю реализовать свой потенциал роста. Кроме того, восстановление импорта товаров оказывает также свое негативное воздействие на курс, повышая спрос на доллары. В 4 кв. 2020 г. импорт составил $69,8 млрд., что лишь немногим ниже аналогичного показателя годичной давности. В то же время экспорт товаров упал на 18,8%. Возможное открытие туристического сезона ближе к лету также станет фактором роста спроса на иностранную валюту. Таким образом, в настоящее время мы не видим факторов, способных обеспечить серьезный отскок рубля в ближайшие месяцы.

Рынок российских облигаций

На фоне роста доходностей казначейских облигаций США и усиления геополитических рисков доходность российских еврооблигаций в январе существенно выросла. По 10-летним бумагам рост доходности составил более 15 б.п. (2,278% годовых).





В этом классе бумаг предпочитаем следующие выпуски: CHEPRU-24 (XS2010044548) c доходностью 3,18%, Alfa Bank Perp (XS1513741311) с доходностью 4,07%, Alfa Bank-30 (XS2063279959) с доходностью 4,15%.

На рублевом рынке в январе происходил еще более сильный рост доходностей. Доходность 10-летних бумаг подросла на 33 б.п. до 6,24% годовых. Давление на рублевый долг оказывают возросшие геополитические риски, ускорение инфляции в РФ, ухудшение ситуации с банковской ликвидностью и коррекция на внешних рынках. Большинство участников рынка теперь не ожидают дальнейшего снижения ставки, по крайней мере, в перспективе этого года.





На данном рынке наш список фаворитов следующий: МТС-1P09 (RU000A100A66) с доходностью 5,94% годовых, СИНХ-1Р01 (RU000A0JXVE5) с доходностью 5,85% годовых, ЧТПЗ-1Р03 (RU000A0JXME4) с доходностью 6,43% годовых, Роснефть-1P04 (RU000A0JXQK2) с доходностью 5,41% годовых, Мегафон (RU000A1002P4) с доходностью 4,42% годовых, Газпромкапитал (RU000A0JXFS8) с доходностью 5,56% годовых, ВЭБ ПБО-001Р-12 (RU000A0ZZZP3) с доходностью 5,2% годовых, Альфа-Банк-002P-03 (RU000A0ZZZ6) с доходностью 5,18% годовых.

Российский фондовый рынок

В первой половине января 2021 г. динамика на российском фондовом рынке была очень позитивной. После каникул рынок отыгрывал благоприятную конъюнктуру нефтяного рынка и глобального рынка акций, рассчитывающих на восстановление мировой экономики и ожидающих новых стимулов со стороны новой президентской администрации в США. В лидерах роста фигурировали представители нефтегазового и металлургического секторов. Индекс Мосбиржи даже впервые в истории превысил значение 3500 пунктов, хотя и не смог удержаться выше этой психологически значимой отметки.

Однако во второй половине месяца все было уже не так радужно. Глобальные рынки перешли от оптимизма к сомнениям относительно планов новых фискальных стимулов в США, а также темпов продвижения вакцинации. И кроме того, возросли геополитические риски, связанные с арестом и последующим судебным приговором А. Навального, вызвавшего массовые протесты в России и угрозу новых антироссийских санкций со стороны западных стран. Похоже, что повышенная премия за политический риск будет отражаться в цене российских акций еще в течение некоторого времени, по крайней мере, пока инвесторы не получат более определенных сигналов в отношении возможности новых или ужесточении действующих санкций.

В итоге индекс Мосбиржи (-0,36%) растерял к концу января все преимущество, заработанное в начале месяца, и закрылся практически на уровне конца прошлого года.





Мы по-прежнему считаем, что у российского фондового рынка есть ряд значительных преимуществ при текущей конъюнктуре перед другими развивающимися рынками, однако в ближайшее время инвесторы, вероятно, предпочтут занять осторожную позицию по отношению к российским активам.

После коррекции конца января считаем интересными бумаги Норникеля. Корзина металлов, которые производит Норникель, демонстрирует повышательную динамику, и спрос на эти металлы, прежде всего, никель и палладий, останется высоким в долгосрочной перспективе ввиду перехода к «зеленой энергетике». При этом акции Норникеля торгуются с коэффициентом EV/EBITDA 2021 на уровне 4,0х (что ниже среднего показателя за последние 5 лет (6,0х)), с доходностью свободного денежного потока около 16% и дивидендной доходностью выше 10%. Среди краткосрочных факторов роста – отчетность за 2020 г. 16 февраля и объявление итоговых дивидендов за 2020 г. Среди ближайших рисков – новое соглашение акционеров и рост инвестпрограммы.




Кроме того, мы обращаем внимание на акции АФК Система. АФК «Система» является одной из самых крупных российских публичных финансовых корпораций с большим опытом монетизации активов. Инвестиционный портфель компании состоит из более чем 20 компаний в более чем 10 различных секторах экономики, самые известные из которых - оператор мобильной связи МТС (доля Системы 50,02%), строительно-девелоперская компания Группа Эталон (25,6%), онлайн-ритейлер Ozon.ru (33,1%), деревообрабатывающее предприятие ГК Сенежа (98,4%), компания по оказанию медицинских услуг Медси (96,9%), агрохолдинг Степь (86,4%). Общий объем активов под управлением 1,3 трлн руб. Ближайшие драйверы роста акций: 1) новая дивидендная политика? 2) продолжающаяся монетизация активов (возможное IPO Сeгежа) и 3) дальнейшая переоценка публичных и непубличных активов.