Аналитика

Сектор продуктового ритейла (розничных продаж) считается защитным в условиях экономического кризиса, характеризующегося среди прочего высокой инфляцией, поскольку продукты питания - товары первой необходимости, которые в кризис продолжают пользоваться спросом. Инфляционная среда может позволить показать компаниям сектора высокие темпы роста благодаря возможности переложить инфляцию на покупателей. Зависимость компаний продуктового ритейла от импорта также не слишком высока (по оценкам, от 7% до 15%), что снижает негативный эффект разрыва цепочек поставок.

Основные компании сектора продуктового ритейла, которые представлены на фондовом рынке, являются сетевыми крупными игроками с широко разветвлённой сетью магазинов как по регионам, так и по форматам. На фондовом рынке наиболее ликвидные акции продуктовых ритейлеров, лидеров отрасли, таких как:

• «X5 Retail Group» (FIVE RX);


• «Магнит» (MGNT RX);


• «Лента» (LNTR RX).

Основными риски для сектора продуктовой розницы – это экономические, а именно снижение доходов населения и покупательной способности, а также риски гиперинфляции, которые могут сильно ограничить способность игроков перекладывать рост цен на потребителя.

На более длинном горизонте российский продуктовый рынок, несмотря на значительный прогресс в последние годы, имеет все еще существенный потенциал роста. В 2021 году российский рынок ритейла оценивался примерно в 18 трлн рублей. В 2022 году, согласно оценкам, объем рынка мог достичь 20,4 трлн. рублей (+13,4%). По прогнозам, в 2023 году рост оборота всего продовольственного ритейла в деньгах замедлится до 5,6% (21,5 трлн. рублей) против 13,4% в 2022 году. А доля десяти крупнейших торговых сетей в 2023 году может вырасти с 38,5% до 41,9% год к году, причем не исключено, что в десятку крупнейших уже войдут маркетплейсы.

Напомним, что прежние прогнозы (до СВО) предполагали также, что к 2025 году рынок продуктового ритейла может достичь 23,8 трлн рублей, а к 2030-му – 28,5 трлн рублей.

«X5 Retail Group» (FIVE RX)

Описание компании X5 RETAIL GROUP

Форматы: сети «Пятерочка» («у дома»), «Перекресток» (супермаркеты), «Карусель» (были полностью закрыты в 1кв. 2023года), «Чижик» (дискаунтеры).

Компания занимает лидирующие позиции в ecommerce, развивая цифровые бизнесы Vprok.ru, 5Post, экспресс-доставку и «Много Лосося». Под управлением компании находится более 21 760 магазинов. Сеть обладает лидирующими позициями в Москве и Санкт-Петербурге, но также хорошо представлена в европейской части России. Большая часть оборота обеспечивается именно магазинами «Пятерочка» формата «у дома» (около 79%), что в текущих условиях является более предпочтительным для потребителя, как видно из последних тенденций отрасли.

Развитие сети «Чижик» также может позволить компании лучше адаптироваться к текущим условиям. Она активно развивает онлайн бизнес и альтернативное направление – облачную платформу. Под управлением находится 55 распределительных центра и парк из более 4490 собственных грузовых автомобилей на территории Российской Федерации.

Структура акционеров X5 RETAIL GROUP

Головная компания X5 Retail Group зарегистрирована в Нидерландах. Акционерами X5 являются структуры основателей «Пятерочки»: CTF Holdings SA владеет 47,86%, Intertrust Trustees Ltd (Axon Trust) владеет 11,43%. CTF Holdings S.A., входит в «Альфа-групп» миллиардеров Михаила Фридмана, Германа Хана, Алексея Кузьмичева и их партнеров.

Напомним, что все они сейчас находятся под санкциями и в то же время находятся за границей. Судя по имеющимся данным, возвращаться домой они пока не собираются.

Директорам X5 принадлежат 0,10%, доля казначейских акций составляет 0,01, доля акций в свободном обращении - 40,60%. Глобальные депозитарные расписки компании обращаются на Лондонской фондовой и Московской биржах под тикером FIVE. На Московской бирже компания торгуется как ГДР. Каждая ГДР соответствует 0,25% одной обыкновенной акции.

ПАО «Магнит» (MGNT RX)

Описание компании ПАО «МАГНИТ»

Форматы: магазины у дома «Магнит» и «Дикси», супермаркет «Магнит Семейный», суперсторы «Магнит Экстра» и «Мегамарт», магазин непродовольственных товаров для женщин «Магнит Косметик», сеть аптек «Магнит Аптека». Всего у компании более 27_909 магазинов.

В качестве новых перспективных направлений ПАО «Магнит» рассматривает развитие сети жестких дискаунтеров, точек сити-формата, автоматизированных киосков, магазинов DIY и собственного сервиса доставки. Кроме того, компания запустила новый сервис «Магнит Доставка».

Под управлением ПАО «Магнит» находится 45 распределительных центров и парк из более 5414 собственных грузовых автомобилей на территории Российской Федерации.

Структура акционеров ПАО «МАГНИТ»

Marathon Group, которая владеет 29,2% акций ПАО «Магнит», принадлежит Александру Винокурову, бизнесмену и зятю министра иностранных дел Сергея Лаврова, который не так давно выкупил долю у банка ВТБ (в ноябре 2021 года), который в свою очередь выкупил долю у основателя компании Сергея Галицкого.

Ранее у компании были депозитарные расписки на иностранных биржах, но в связи с новым законом 114-ФЗ, эти расписки будут конвертированы в обыкновенные акции (компании было отказано в сохранении программы ДР). Конвертация после ее реализации может сформировать некоторое увеличение предложения акций на рынке, учитывая, что на расписки приходилось более 27% уставного капитала компании.

МКПАО «ЛЕНТА» (LNTR RX)

Описание компании МКПАО «ЛЕНТА»

Лента является крупнейшей сетью гипермаркетов в России и четвертой среди крупнейших розничных сетей страны по выручке. Компания развивает форматы гипермаркетов, супермаркетов, а также недавно запустила новый формат магазинов у дома под брендом «Мини Лента». Лента также дает покупателям возможность совершать покупки онлайн, через свои сервисы click-and-collect и услуги экспресс-доставки.

По состоянию на 31 марта 2023 года под управлением «Ленты» находилось 259 гипермаркетов, 568 супермаркетов и магазинов «Мини Лента» общей торговой площадью более 1,79 млн кв. м в более чем 200 населенных пунктах России. Под управлением компании также находится 14 распределительных центров и 65% недвижимости “Ленты” находится в собственности.

Структура акционеров МКПАО «ЛЕНТА»

Основной акционер - Севергрупп (77,99% акций) - является структурой Северстали. 19 мая 2022 года стало известно, что Лента, в отличие от Магнита, получила разрешение от правительственной комиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций в Российской Федерации на сохранение листинга своих депозитарных расписок за рубежом до 13 мая 2023 г. Однако из-за введения ряда санкционных ограничений в 2022 году обслуживание Программы GDR, в соответствии с депозитарным соглашением, а также регулярные торговые операции с GDR стали невозможны. В связи с этим, Компания инициировала отмену листинга GDR, а также отмену допуска GDR к торгам в основном сегменте рынка ценных бумаг LSE. 04 мая 2023 года Листинг ГДР МКПАО «Лента» на Лондонской фондовой бирже отменен.

Доля рынка, географическое присутствие, количество магазинов (по состоянию на 31.03.2023)

Таким образом, по количеству магазинов и глубине охвата рынков X5 и «Магнит» более или менее сопоставимы (доля рынка X5 незначительно превышает долю рынка «Магнита» при чуть меньшем количестве магазинов), тогда как «Лента» существенно меньше конкурентов как по объёму торговой площади, так и по количеству магазинов, выручке и доле рынка.

2022 ГОД

После начала СВО России в Украине в условиях неопределенности рыночной конъюнктуры все ритейлеры испытывали сложности с логистическими цепочками, заморозили свои инвестиционные планы, в том числе планы по открытию новых точек, а также различные маркетинговые программы, включая программы ребрендинга. Все ритейлеры отозвали прогнозы как по кап. расходам, так и по основным операционным и финансовым показателям. Выплата дивидендов также была приостановлена.

Причем, в случае X5, выплата дивидендов наименее вероятна ввиду иностранной юрисдикции компании.

«Магнит», начиная со 2кв. 2022года, и вовсе перестал публиковать отчетность, что стало одной из причин перемещения акций компании из первого котировального списка Мосбиржи в третий. Однако после годового молчания компания все же вернулась к публикации отчетности и опубликовала операционные и финансовые результаты по состоянию на 4кв. 2022 года, весь 2022 финансовый год и за 1кв. 2023 года. Поскольку компания опубликовала и отчетность, и оферту о приобретении до 10% акций нерезидентов с дисконтом в один день, вероятно, что именно с офертой и была связана отсрочка публикации отчетности «Магнита». Позже в связи с интересом со стороны акционеров, значительно превышающим первоначальные ожидания компании, менеджмент компании принял решение об увеличении размера тендерного предложения до 29,8% акций нерезидентов. Менеджмент также заявил, что по завершении тендерного предложения компания планирует сохранить статус публичной компании с листингом акций на Московской бирже. Также стоит отметить, что выкуп не должен сильно повлиять на финансовые показатели «Магнита». Долговая нагрузка останется на комфортном уровне 0,8-0,9х (сейчас 0,7х против 1,5х на конец 2021 года).

Но, несмотря на все сложности, с которыми столкнулся розничный сектор в прошлом году, ему все равно удалось продемонстрировать высокие темпы роста, что объясняется защитной природой сектора. Согласно данным INFOLine, совокупная выручка десяти ведущих ритейлеров в России за 2022 год увеличилась на 15,9%, достигнув 8,9 трлн рублей (без НДС). А с учетом маркетплейсов, этот показатель возрастает до 10,93 трлн рублей (без НДС) – рост на 25,1% год к году. Генеральный директор INFOLine Михаил Бурмистров отмечает, что основными факторами роста стали ускорение инфляции, увеличение объема продаж ритейлеров (особенно в сегменте товаров повседневного спроса) и развитие мультикатегорийных маркетплейсов.

Среди публичных компаний тройка лидеров по-прежнему осталась неизменной: на первом месте X5 Retail Group с оборотом в 2,5 трлн рублей, затем идет «Магнит» с оборотом в 2,2 трлн рублей, и на третьем месте - Mercury Retail Group с оборотом в 993 млрд рублей. Крупнейшие розничные сети (с учетом продаж маркетплейсов) занимают более трети российского розничного рынка - 34,4% в 2022 году.

Несмотря на то, что население в 2022 году столкнулось со снижением доходов, а логистические проблемы привели к ухудшению доступности товаров в определенных категориях непродовольственных товаров на фоне санкций, инфляционная среда и снижение конкуренции из-за ухода ряда иностранных сетей и брендов, ритейлерам, которые обеспечили прозрачное ценообразование и привлекательные цены на полках, а также эффективное управление цепочками поставок и наличие востребованных товаров в ассортименте, удалось сохранить высокие темпы роста.




Как видно из приведенных операционных показателей, в 2022 году X5 активно развивался, демонстрируя опережающие по отношению к «Магниту» темпы прироста числа магазинов и торговых площадей.

Однако, показатель роста сопоставимых продаж «Магнита» превысил соответствующий показатель X5 на 1,3 п.п. (12,1% против 10,8% у X5), опередив всех основных конкурентов. «Лента» в прошлом году продемонстрировала значительный прирост числа магазинов, но по росту торговых площадей и показателю роста сопоставимых продаж (LFL) (один из ключевых показателей для ритейлеров) она сильно отставала от конкурентов.

Финансовые результаты за 2022 год

X5 по-прежнему является крупнейшей розничной сетью по выручке в денежном выражении, но в 2022 году наиболее высокие темпы роста выручки продемонстрировал «Магнит» (26,7% против 18,2% у X5). Даже без учета «Дикси», рост выручки «Магнита» был на сопоставимом уровне с X5. «Магнит» также показал в 2022 году сопоставимую с X5 рентабельность EBITDA, но более низкую маржу чистой прибыли по сравнению с X5.

Финансовые результаты за 1 кв. 2023 год

В 1 кв. 2023 года X5 закрепил лидерство по темпам прироста выручки (15,2% против 9,0% у «Магнита»). «Лента» продемонстрировала падение выручки на 5,8% год к году.

X5 продолжает фокусироваться на укреплении своих позиций в ключевых регионах деятельности и расширении своего присутствия и доли рынка органически, а также за счет тактических сделок M&A. Так, в середине апреля X5 сообщила о достижении договоренностей по приобретению компании «Тамерлан», которая управляет магазинами «Покупочка», cетью дискаунтеров с расширенным ассортиментом алкогольной продукции «ПокупАлко» и супермаркетами «Га-Га».

Соответствующее ходатайство уже было одобрено Федеральной антимонопольной службой (ФАС) РФ. В периметр сделки входит 295 магазинов совокупной торговой площадью 124,2 тысячи квадратных метров, большая часть из которых работает в Волгоградской области. Помимо этого, X5 получит права аренды в отношении распределительного центра в Волгоградской области общей площадью 30 тысяч квадратных метров. Благодаря приобретению компании «Тамерлан», компания планирует расширить своё присутствие на юге России и занять лидирующую позицию в этом регионе. Также поскольку дискаунтеры на текущий момент являются одним из основных драйверов роста ритейлеров, приобретение компании ООО «Тамерлан» может стать важным дополнением к портфелю X5 Retail Group.

Усиление конкуренции, наряду с увеличением интенсивности промо в секторе, также продолжают оказывать давление на рентабельность ритейлеров и, вероятно, эта тенденция сохранится в течение текущего года, хотя во второй половине года ожидаем некоторого улучшения ситуации. По рентабельности EBITDA и чистой прибыли «Магнит» сопоставим с X5. «Лента» снова отстает.




2-ой квартал 2023 года, вероятно, будет самым сложным в году для всех ритейлеров, ввиду снижающегося эффекта синергии от M&A и прохождения «дна» по потребительской инфляции. Давление на рентабельность, видимо, сохранится, так как компании продолжат концентрироваться на доле рынка и сохранении трафика.

Оценка рынка продуктового ритейла и инвестиционное заключение на 2023 год

X5 и «Магнит» были пионерами развития современного продуктового ритейла в России и по-прежнему являются абсолютными лидерами этой отрасли. За последнее десятилетие обе сети наращивали торговые площади средними темпами около 17% в год, создали мощную логистическую инфраструктуру. Тем не менее, оценка акций этих компаний в последние годы остается низкой, что отражает сравнительно низкую доходность в секторе (6-11,5% по EBITDA), в том числе обусловленную высокой конкуренцией в данной сфере. В настоящее время и «Магнит», и X5 торгуются все еще с низкими мультипликаторами, отражающими геополитические риски.

В прошлом году риски более жесткой конкуренции со стороны зарубежных конкурентов, а также онлайн игроков, таких как «Озон», были несколько снижены. Тем не менее, в этом году риски конкуренции снова выходят на первый план, как со стороны онлайн-игроков и маркетплейсов, так и со стороны формата жестких дискаунтеров, популярность которых растет в кризисные времена. В этом свете более интересно выглядят компании, которые сами развивают данные форматы, к ним опять же относятся X5 и «Магнит».

У «Магнита» есть преимущество «местной прописки» и выкупа акций с дисконтом у нерезидентов, за чем может последовать выплата долгожданных дивидендов. В то же время остаются риски в отношении будущего раскрытия информации, сохранения акций в индексе Мосбиржи и выплате дивидендов.

На текущий момент нерешенным остается вопрос по совету директоров, который не был избран по итогам ГОСА за 2021 год (был признан несостоявшимся из-за отсутствия кворума). Однако в случае, если компания успеет до сентября (когда запланирован пересмотр базы расчета индекса Мосбиржи) решить вопрос с советом директоров, высоки шансы, что компании удастся вернуться в первый эшелон. Ввиду того, что «Магнит» имеет высокую долю зарубежных акционеров, которые не имели возможность получать дивидендные выплаты из-за санкций, тендерное предложение компании о приобретении 29,8% акций нерезидентов может быть одним из шагов к возобновлению выплат дивидендов оставшимся акционерам, тем более что компания имеет около 314,9 млрд рублей наличных средств на балансе с годовым денежным потоком в 122 млрд рублей. На выкуп компания планирует потратить порядка 67 млрд. рублей, что предоставляет ей значительный потенциал для дальнейших дивидендных выплат.

У X5 на данный момент сохраняется значительный дисконт по мультипликаторам при сопоставимом размере, охвате рынка, эффективности и т.п. Кроме того, в последнее время X5 вышел в лидеры по темпам роста выручки, и недавнее приобретение компании ООО «Тамерлан» может лишь усилить этот эффект.

По мультипликатору чистой прибыли (P/E 2023П) компания торгуется с дисконтом 27% по отношению к «Магниту», хотя масштабы бизнеса у них сопоставимы. Недооценка связана с иностранной пропиской X5 и всеми сопутствующими этому рисками. Напомним, что X5 имеет иностранную юрисдикцию в недружественной стране (Нидерланды), против основных акционеров введены санкции о к тому же они находятся за границей. Иностранная юрисдикция не позволяет в текущих условиях выплачивать дивиденды, даже если финансовое положении компании позволяет, поскольку иностранная материнская компания просто не сможет их получить. X5 Group продолжает рассматривать вопрос редомициляции (изменение юрисдикции компании) для головной компании, которая зарегистрирована в Нидерландах, однако на текущий момент компания не видит ни технической, ни юридической возможности переезда в любую другую юрисдикцию.

На данный момент X5 (FIVE RX) и «Магнит» (MGNT RX) являются нашими фаворитами в сегменте продуктового ритейла РФ. В 1 кв. 2023 года обе компании продемонстрировали высокую финансовую эффективность, несмотря на замедление продовольственной инфляции и продолжающейся эффект перехода покупателей на более дешевые товары.

Исходя из наших прогнозов по росту выручки (+1-1,5%г/г), рентабельности EBITDA (6,5-6,8%) и рентабельности чистой прибыли (около 2%) на 2023 год, и достаточно консервативного целевого мультипликатора EV/EBITDA на уровне 5,0х, повышаем целевую цену по акциям MGNT RX на 12 месяцев до 7004 рублей. По текущей цене потенциал роста 28%.

Что касается X5, то при сохранении текущих дисконтов к «Магниту», которые мы считаем несколько завышенными, но пока не видим достаточных аргументов для их пересмотра, то при текущем мультипликаторе EV/EBITDA на уровне 3,4х и P/E на уровне 8,2х, прогнозируем целевую цену на уровне 1800 рублей (+16% от текущих уровней).

Акции «Ленты» пока не рассматриваем в качестве рекомендации к покупке. Маржинальность «Ленты» пока ниже, чем у конкурентов. В стратегическом плане компания находится в менее привилегированном положении, поскольку 80% выручки по-прежнему приходится на гипермаркеты, а в условиях кризиса падение доходов населения может привести к сокращению спроса на большие форматы магазинов.

Основные риски

• Ключевой риск для всех ретейлеров – макроэкономический. Падение доходов населения ведет к снижению темпов роста выручки. Первыми будут страдать высокомаржинальные форматы и продукты, что может сказаться на рентабельности.


• Рыночные – усиление конкуренции со стороны жестких дискаунтеров, онлайн игроков, что может негативно сказаться на рентабельности.


• Регуляторные – государство может ограничивать способность ритейлеров переносить эффект инфляции на потребителей.