Аналитика

Индекс Мосбиржи в последние недели переписал новые двухлетние максимумы, преодолев отметки, на которых он торговался непосредственно перед 24 февраля 2022 г. Таким образом, у рынка ушло на восстановление более двух лет, что неудивительно в условиях высоких геополитических рисков и серьезных санкций, с которыми столкнулись экономика и бизнес, а также той трансформации, которая началась в связи с этими санкциями и, видимо, продолжится в ближайшие годы. В то же время, до абсолютных максимумов, на которых находился рынок в 2021 г., еще порядка 20%. И сейчас, после 70-процентного роста, вновь актуален вопрос, действительно ли российский фондовый рынок все еще недооценен.

Понятие недооцененности в финансовом мире обозначает уровень стоимости ценной бумаги или какого-либо другого типа инвестиций, которые обращаются на рынке по цене, являющейся предположительно ниже своей так называемой истинной стоимости intrinsic value. Последняя в свою очередь – это текущая (приведенная) стоимость свободных денежных потоков, которые компания ожидает получить. Покупка недооцененных акций является основным элементом стратегии стоимостного инвестирования (value investing), которую в частности применял знаменитый Уоррен Баффет.

Однако необходимо понимать, что точного метода определения истинной стоимости актива как такового не существует. Даже многофакторный анализ, который учитывал бы экономические показатели, геополитические риски, состояние рынка, на котором работает компания, результаты ее деятельности и настроения инвесторов, по сути представляет собой не более, чем аргументированное субъективное предположение, и в целом нет никакой гарантии, что цена актива будет двигаться к той стоимости, которая определена как справедливая, и тем более трудно гарантировать сроки достижения этой стоимости.

Кроме того, сама идея о том, что акции или рынки могут быть недооценены или переоценены противоречит идее о том, что фондовый рынок является полностью эффективным, то есть в цене отражена вся имеющаяся в открытом доступе информация.
Тем не менее, несмотря на все свои недостатки, методы стоимостного инвестирования все же могут дать представление о том, в каком состоянии находится цена актива по отношению к другим активам и/или по отношению к своим средним показателям.

Основные индикаторы, которые позволяют сделать предварительный вывод о том, находимся мы на пике или на дне, это так называемые мультипликаторы. Самый известный из них отношение цены к прибыли. Если мы говорим о рынке в целом, то отношении капитализации рынка к совокупной прибыли компаний. По своей сути данный индикатор показывает, за сколько лет окупятся вложения в те или иные активы.

В настоящее время, по нашим оценкам, форвардный показатель российского рынка P/E2024 составляет порядка 6х и, надо сказать, что это уровень долгосрочного среднего показателя P/E отечественного рынка. Получается, что рынок уже достиг своих средних показателей, и, следовательно потенциал его роста невелик. Однако долгосрочный средний показатель включает в себя множество медвежьих рынков, в том числе, например, и рынок 2022 года. Поэтому, если, например, рынок находится в середине так называемого «бычьего» тренда, то естественно ожидать более высоких показателей P/E нежели средние.

Справедливости ради надо сказать, что российский рынок на протяжении всей истории своего существования был в категории недооцененных. Из года в год, перечисляя факторы роста рынка, аналитики упоминали его недооцененность, имея в виду его стоимость относительно рынков других стран. Сейчас, когда наш рынок находится в изоляции, сравнение с другими рынками, возможно, уже не так актуально, поскольку международный капитал уже не делает выбора между российским рынком и другими представителями когорты развивающихся рынков. Однако, для отечественных инвесторов, которые в последнее время все прирастают в числе, данное сравнение может быть небезынтересным. По показателю P/E 24 российский рынок торгуется выше лишь турецкого рынка, тогда как средний по развивающимся странам P/E в два раза выше российского (12,7х), у ЮАР этот показатель выше 10х, у Бразилии – около 8х.

Да, в цене наших акций учтена высокая геополитическая премия. Кроме того, следует учитывать и высокую ключевую ставку, которая влияет на ставку дисконтирования, применяемую в моделях оценки российских компаний. И этими обстоятельствами во многом объясняется так называемая «недооценка». Однако в пользу постепенного снижения дисконта к другим рынкам выступают такие факторы, как достаточно успешный начальный этап адаптации российской экономики и отдельных компаний к новым условиям, что явным образом отражается на их прибыли и дивидендах.

Кроме того, рынок явно вступил в фазу активного роста ликвидности. По данным Мосбиржи, в 1 кв. 2024 г. объем торгов акциями вырос в два раза по сравнению с прошлым годом, до 6,6 трлн. рублей. Каждый месяц на бирже открывается до полумиллиона новых счетов. По итогам 1 квартала 2024 г. общее количество уникальных брокерских счетов составило 31,1 млн., а число активных счетов при этом достигло 3,9 млн., что указывает на значительный потенциал роста и от уже открытых счетов, и от экономически активного населения России. Таким образом, фактор изолированности становится фактором роста российского рынка, который может привести к сокращению дисконта к другим развивающимся рынкам.

Кстати, о том же свидетельствует еще один индикатор, по которому можно судить о недооцененности российского рынка, а именно отношение капитализации рынка к ВВП, так называемый индикатор Баффета. Для российского рынка этот индикатор составляет порядка 37%, тогда как для США 178%, для ЮАР 289%, для Бразилии – 41%.

Таким образом, исходя из упомянутых индикаторов, учитывая явно растущий тренд на российском рынке, фактор изолированности и активный рост ликвидности, мы все же можем сделать вывод о том, что отечественный рынок все еще недооценен.

Безусловно, у этих индикаторов есть недостатки, и они не смогут стать гарантией от падения стоимости активов, например, в случае резкого роста геополитических рисков, но комбинация этих показателей все же позволяет инвесторам сделать некоторые выводы о том, что стоит делать со своим долгосрочным портфелем российских акций.