На наш взгляд, рынок закладывает слишком жёсткую траекторию ставки, особенно на 2027 год. Октябрьская пауза сохраняет возможность декабрьского повышения, но финансовые рынки уже передают ужесточение экономике, а ФРС демонстрирует свою чувствительность к этому. Без нового инфляционного шока значимый рыночный или макроэкономический негатив способен быстро уменьшить потребность в следующих повышениях. Ещё один шаг в декабре может усилить накопленный эффект дорогого кредита и приблизить снижение ставки в 2027 году.
16 сентября ФРС повысила ставку на 25 б.п. до 3,75–4,00%. Последующие инфляционные данные оказались достаточно горячими, чтобы сохранить ожидания продолжения ужесточения. При этом большинство участников рынка ждало в октябре паузу: следующий шаг фактически перенесли на декабрь. Накануне заседания, 27 октября, вероятность декабрьского повышения оценивалась в 78,3%, то есть примерно в 80%. Главный вопрос состоял в том, как Кевин Уорш объяснит выжидательную позицию при инфляции, всё ещё заметно превышающей цель.
28 октября FOMC сохранил диапазон 3,75–4,00% большинством 10 голосов против двух. Лиза Кук и Бет Хэммак предпочли повышение на 25 б.п. Оценка экономики стала сильнее: ФРС отметила высокие темпы роста, устойчивость внутренних расходов и активные инвестиции. Ситуация на рынке труда остаётся благоприятной, а инфляция — повышенной. Комитет намерен собрать больше информации, чтобы определить необходимую степень жёсткости политики. Поэтому пауза не означает формального окончания цикла повышения ставок.
Уорш прямо отметил, что после сентябрьского решения финансовые и кредитные условия для части компаний и домохозяйств ужесточились, а участники рынка стали более избирательны в распределении капитала. Общие условия стали жёстче, но назвать их уже жёсткими он пока не готов. Это существенная оговорка: регулятор видит действие прежнего решения, одновременно сохраняя аргументы в пользу дополнительных шагов.
Мы интерпретируем эти слова как признание роли рыночного ужесточения в дальнейшем выборе политики. Рост стоимости заимствований позволяет ФРС оценить эффект сентябрьского шага до следующего решения. Уорш не обещал отказаться от повышения при коррекции рынка. Вывод об асимметрии будущей реакции — наша оценка того, как новые данные и финансовый стресс могут изменить баланс рисков.
Более высокие ожидаемые ставки могут поднимать доходности Treasury — базу для стоимости ипотеки и корпоративных заимствований. Если одновременно растут кредитные премии или кредиторы ужесточают требования, финансирование дорожает ещё сильнее. Движение доходностей не обязательно целиком связано с ФРС: на длинном конце важны также инфляционные ожидания, предложение госдолга и премия за срок.
Распродажа была особенно заметна в конце сентября и начале октября. Доходность десятилетних Treasury выросла с 5,01% 16 сентября до 5,31% 5 октября, двухлетних — с 4,74% до 4,92% к 28 сентября. Затем движение частично развернулось: к 28 октября доходности составили 5,05% и 4,67%. Это эпизод дополнительного ужесточения, а не непрерывный рост всей кривой между заседаниями.
Дорогой кредит уменьшает число окупаемых проектов, осложняет рефинансирование и охлаждает спрос на недвижимость. Более высокая ставка дисконтирования давит на стоимость чувствительных активов, снижение их стоимости и ухудшение настроений ограничивают готовность тратить и инвестировать. Так финансовые условия могут стать жёстче даже при неизменной ключевой ставке.
Для ФРС важны масштаб и устойчивость этого воздействия на спрос и инфляцию. Его нельзя механически приравнять к определённому числу базисных пунктов ставки, но оно может уменьшить необходимость следующего повышения.
После публикации PCE 29 октября рынок оценивал вероятность декабрьского повышения примерно в 84,6%. Дальние фьючерсы также сохраняют ожидания ужесточения: в доступном срезе средняя эффективная ставка за декабрь 2027 года составляет около 4,50%, примерно на 62 б.п. выше текущих 3,88%. Таким образом, рынок закладывает заметный запас дополнительных повышений и после декабря 2026 года.
Наш базовый взгляд мягче при условии отсутствия нового инфляционного шока. Значительная часть сценария устойчивой экономики и высокой инфляции уже отражена в ожиданиях. Для существенного сдвига траектории ещё выше, по нашей оценке, потребуются новые свидетельства усиления или большей устойчивости инфляции. В то же время ухудшение занятости, кредитный стресс или проблемы в недвижимости могут быстро уменьшить ожидаемый объём дальнейшего ужесточения.
Новая распродажа облигаций либо сильная коррекция чувствительных к ставкам активов тоже способны ускорить переоценку, если они заметно ухудшат доступность кредита, спрос и инвестиции. Важны масштаб и экономические последствия стресса, а не сам факт падения котировок. Мы видим асимметрию в соотношении возможных изменений ожиданий, она не означает, что ФРС обязуется поддерживать цены активов.
Повышение в декабре не подтверждает автоматически новые повышения в 2027 году. Денежно-кредитная политика действует с задержкой: компаниям и домохозяйствам приходится постепенно замещать старые дешёвые обязательства более дорогим финансированием. Дополнительные 25 б.п. на фоне уже высоких рыночных ставок могут усилить этот эффект. Если в 2027 году он проявится ослаблением спроса и кредитным стрессом при замедляющейся инфляции, ФРС может быть вынуждена перейти к снижению ставки.
Главный риск для нашего взгляда — устойчивый скачок цен на нефть и новый инфляционный импульс. Если геополитика надолго увеличит стоимость энергии, транспортировки и производства, рост цен может распространиться за пределы энергетики. Тогда финансовый стресс будет сосуществовать с повышенной инфляцией, существенно ограничивая возможность ФРС смягчать политику. Уорш отдельно указал на риск распространения подорожания энергии и необходимость удерживать инфляционные ожидания устойчивыми.
Разовый скачок энергетических цен и его распространение в базовую инфляцию требуют разных ответов. Для нашего сценария критична устойчивость нового ценового импульса. Кроме нефти, риск представляет и сильный внутренний спрос: если инфляция не начнёт замедляться даже при дорогом кредите, оснований для более мягкой траектории будет меньше.
PCE за сентябрь, опубликованный 29 октября, умеренно негативен для политики, но не меняет основной тезис. Общий индекс вырос на 0,5% за месяц и 3,6% за год, базовый — на 0,3% и 3,1%. Месячный рост общего индекса совпал с ожиданиями. Инфляция остаётся высокой, однако нового крупного сюрприза эта публикация не принесла.
Инвестиционный вывод. Текущая асимметрия поддерживает интерес к качественным облигациям средней дюрации, которые могут выиграть от более мягкой переоценки ставок. На длинном конце Treasury сохраняются существенные риски инфляции и бюджетной премии, поэтому возможное снижение ставки ФРС само по себе не гарантирует сопоставимого снижения долгосрочных доходностей.
Данный материал подготовлен аналитиками ООО Концерн «ДЖЕНЕРАЛ-ИНВЕСТ», отображает частное мнение и не является обещанием в будущем эффективности деятельности (доходности финансовых вложений). Данный материал не является предложением финансовых инструментов (адресованной определенному лицу или кругу лиц информацией, направленной на побуждение к приобретению определенных ценных бумаг и (или) заключению определенных договоров, являющихся производными финансовыми инструментами). Данный материал не является «Рекламой» в понимании Федерального закона от 13.03.2006 N 38-ФЗ «О рекламе». Любой вид инвестиций или инвестиционной деятельности, если о нем говорится в данном материале, доступен только Указанным получателям материала и имеет отношение только к Указанным получателям материала. Настоящий материал не предназначен для доступа к нему третьих лиц, в том числе — розничных инвесторов за пределами Российской Федерации. В случае если данный материал содержит указание на ценные бумаги, то описываемые в материале ценные бумаги могут не подлежать продаже во всех юрисдикциях или определенным категориям инвесторов. Прошлые показатели, в том числе основанные на реальных показателях в прошлом (в случае их наличия в материале), не являются обещанием доходности и/или гарантией будущих результатов. Производные финансовые инструменты и/или структурные финансовые инструменты, если таковые указаны в материале, могут не подходить для всех инвесторов, и торговля этими инструментами может нести риск потери средств инвестора. Все цифры и/или значения, включая, но не ограничиваясь, цифры и/или значения, указанные в «границе роста базисного актива», «барьерах» различного типа, «защите капитала», «купоне», «базисном активе», «доходности», «минимальной доходности», «стоимости варранта», «стоимости ноты», а также любые обозначения любых валют, а также любые сроки, указанные в настоящем материале, предназначены исключительно в качестве примера описания финансового инструмента, ноты, ценной бумаги и не являются какими-либо реальными показателями и/или обещанием доходности и/или гарантией будущих результатов. Несмотря на то, что информация и мнения, содержащиеся в данном материале, были получены из компетентных источников, мы не берем на себя никаких обязательств и не даем никаких гарантий в отношении их точности и полноты. Стоимость инвестиций, в любом случае, подвержена влиянию множества факторов и, соответственно, может упасть или вырасти, при этом инвестор может не вернуть себе сумму первоначальных инвестиций, как в части, так и полностью. При этом отдельные инвестиции могут стать неосуществимыми в связи с неликвидностью рынка ценных бумаг или отсутствием вторичного рынка, и поэтому оценка инвестиций и определение рисков инвестора могут не поддаваться какой-либо оценке. Инвестиции в неликвидные ценные бумаги подразумевают высокую степень риска и приемлемы только для инвесторов, разбирающихся в соответствующих рисках и не требующих и не рассчитывающих на легкую и быструю возможность преобразования инвестиций в денежные средства. Стоимость номинированных в иностранной валюте ценных бумаг подвержена колебаниям в зависимости от курсов иностранных валют по отношению к российскому рублю и/или курсов иностранных валют по отношению друг к другу, что может негативно сказаться на стоимости или цене инвестиций, а также на доходах, получаемых от инвестиций. Иные факторы риска, влияющие на цену, стоимость или доходы от инвестиций, включают, но не обязательно ограничиваются политическими рисками, экономическими рисками, кредитными рисками, а также рыночными рисками. Инвестиции в развивающиеся рынки имеют высокую степень риска, и инвесторы перед осуществлением инвестиций должны тщательно оценить все возможные риски, связанные с осуществлением деятельности на таких рынках. Уведомление о рисках: Совершение сделок на рынке ценных бумаг является рискованным мероприятием, участие в котором может привести к потере всех или части инвестированных средств. С полным перечнем рисков, связанных с инвестированием в ценные бумаги и финансовые инструменты, необходимо ознакомиться до заключения договоров на оказание услуг на финансовых рынках и совершения сделок с ценными бумагами и финансовыми инструментами.
Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, и финансовые инструменты либо операции, упомянутые в нем, могут не соответствовать Вашему инвестиционному профилю и инвестиционным целям (ожиданиям). Определение соответствия финансового инструмента либо операции Вашим интересам, инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и уровню допустимого риска является Вашей задачей. ООО Концерн «ДЖЕНЕРАЛ-ИНВЕСТ» не несет ответственности за возможные убытки в случае совершения операций либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данной информации, и не рекомендует использовать указанную информацию в качестве единственного источника информации при принятии инвестиционного решения.
Общество с ограниченной ответственностью Концерн «ДЖЕНЕРАЛ-ИНВЕСТ». Адрес места нахождения: 107031, г. Москва, вн.тер.г. муниципальный округ Тверской, ул Петровка, д. 7. Ознакомиться с условиями соответствующих договоров, а также получить иную информацию, которая должна быть предоставлена в соответствии с нормативными правовыми актами Российской Федерации можно по адресу: 107031, г. Москва, вн.тер.г. муниципальный округ Тверской, ул Петровка, д. 7, или по телефону +7 (495) 727-00-77. Лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг Общества с ограниченной ответственностью Концерн «ДЖЕНЕРАЛ-ИНВЕСТ»: на осуществление брокерской деятельности № 177-12660-100000 от 10 ноября 2009 г.; на осуществление дилерской деятельности № 177-12665-010000 от 10 ноября 2009 г.; на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами № 177-12670-001000 от 10 ноября 2009 г.; на осуществление депозитарной деятельности № 177-13612-000100 от 21 июня 2011г.